波动率末日：VIX指数极端波动下的衍生品灾难与市场启示

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波动率末日

VIX恐慌指数，正式名称为芝加哥期权交易所波动率指数，对于美股投资者来说是一个关键指标，通常与美股走势呈现反向关系，即美股上涨时VIX下跌，美股下跌时VIX飙升。由于美股市场在下跌时常出现快速暴跌，VIX会随之发生脉冲式暴涨，例如2020年全球疫情爆发期间，以及今年4月关税争端时期：

这一指数表现出明显的规律性：长期缓慢下跌，但偶尔突发性暴涨，因此被视为高胜率的做空目标。然而，正是这种特征潜藏着巨大危机。

2018年2月，VIX指数经历了十年以来最剧烈的暴涨，虽然仅持续一周，却引发了21世纪最大的衍生品暴雷事件——波动率末日（Volmageddon），导致一个ETN（类似ETF的金融产品）清盘，众多投资者账户一夜归零，发行方瑞士信贷遭受重创。

“波动率末日”事件虽不及次贷危机的规模，却是衍生品交易史上一次重要的爆仓案例，突显了一种纯粹交易性黑天鹅风险，不同于传统的宏观市场风险。

当前，A股期权交易量日益增长，大量结构化产品、投资组合、收益增强策略和套利交易都涉及期权，市场对波动率的关注度不断提升。行情分析指标中，除了传统的量价和资金流向外，波动率已成为关键要素，而“波动率末日”事件有助于我们理解这一指标的核心特征。

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天然做空的VIX

“波动率”这一名称容易产生误解，许多人以为它反映市场实际波动水平，但VIX指数实际上是通过标普500期权交易价格推导出的隐含波动率，以此反推投资者对波动率的预期，是一种主观判断。

期权定价包括时间价值和内在价值两部分，其中时间价值直接关联市场波动水平：市场波动越剧烈，期权未来行权的可能性越大，时间价值越高。

因此，VIX采用了一种简化方法，并非统计实际波动率，而是基于未来30天到期的标普500期权价格，逆向推导投资者预测的未来波动程度，即“隐含波动率IV”，再将所有SPX期权的IV综合为一个数字，形成VIX指数。

所以，VIX代表的不是当前市场波动，而是投资者对未来30天市场波动的预测——关键点在于“未来30天”和“投资者的预测”。

这解释了为什么VIX的涨幅常高于指数跌幅，而在市场平稳时持续下降，因为投资者倾向于线性外推，认为当前趋势将延续：若当下暴跌，则预期未来继续暴跌；若当下慢牛，则预期未来持续慢牛。

由于大量期权交易用于对冲多头股票持仓，VIX可理解为投资者为大盘未来30天风险支付的“保险费”，VIX越高，保险费越高，代表市场认为大盘风险较大。

理论上，波动有上行和下行两个方向，未来指数暴涨或暴跌均有可能，但美股市场长期呈现“慢牛快熊”格局，暴涨多为暴跌后的反弹（此时隐含波动率因抵消效应下降），罕见创新高后再暴涨的情况，因此VIX上涨通常对应指数下跌。

A股则不同，VIX上涨时，可能对应指数上行或下行风险，不同阶段含义各异。A股分析稍后讨论，先聚焦美股。美股“慢牛快熊”的模式导致VIX走势长期下跌、短期暴涨，基本与指数反向。

VIX的这一特性——反向且加倍放大，天然成为对冲指数暴跌风险的工具，符合大机构资金降低收益波动的需求。

有需求就有金融衍生品，因此诞生了VIX期货，允许大资金以较小VIX期货多头头寸对冲大量股票持仓的下跌风险。

然而，VIX这种“慢熊快牛”品种的期货交易存在天然缺陷或“陷阱”。

大多数价格平稳品种的期货呈现向上倾斜的价格结构曲线，即contango结构，远月期货价格高于近月期货价格，主要因远月商品价格包含“持有成本”，必须存在升水。

在contango结构下，所有月份合约价格自然下跌，远月向近月价格靠拢，期货向现货价格收敛。这意味着，即使VIX保持不变，做空VIX期货也能获得稳定收益，加之VIX自身长期走熊的特点，使VIX期货成为天然做空品种。

做空VIX期货的收益如何？非常可观。

假设Contango在+5%左右，采用反套策略，做空近月、做多次近月，每月可赚约+4%，年化约+50%，这还是未加杠杆的收益。若按VIX期货20%的保证金计算，加杠杆后年化收益可达惊人的250~500%。如果直接裸空VIX，收益率会更高。

2016和2017年，市场平稳，波动极低，VIX指数从2016年1月最高点32逐步降至2017年12月最低点9。一个做空VIX期货的金融产品XIV（非VIX本身），未加杠杆，2016年上涨81%，2017年上涨197%，且回撤较小。这两年月K走势如下：

随后，出现了一根从天而降的大阴线，且在一夜之间发生，这个XIV正是“波动率末日”事件的核心。

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波动率加速器

XIV由瑞士信贷发行，2010年上市，是一个做空波动率指数的ETN（类似ETF的交易所交易票据）。

XIV持有近月和次近月VIX期货空头，每日根据指数变化进行再平衡，收盘后重置仓位，始终保持-1倍风险敞口，不加杠杆。

XIV极大降低了普通投资者参与VIX期货交易的门槛，在2016和2017年以惊人收益吸引大量资金，到2017年底规模已达20亿美元。

由于是空头合约产品，极端暴涨行情中理论亏损可无限大（多头最大亏损仅归零），因此产品设有条款：“若单日损失超80%，发行方可提前赎回并终止产品”，因亏损超80%后无法再平衡。

强制赎回条款是所有金融产品的最大隐藏风险，将浮亏转为实亏，但大多投资者忽视此条款，或认为无关紧要：谁会一天跌80%呢？

风险总在无预警时降临。

导火索是2018年2月2日周五，美国公布强于预期的薪资增长数据，引发市场对通胀和加息加速的担忧。这本非重大数据，却意外触发美股下跌，标普500指数跌-2.1%。投资者慌忙买入标普500看跌期权对冲风险，导致当日VIX从13冲至17。

由于做空波动率是2016-17年最流行策略之一，机构和散户都在“捡钱”，除做空VIX外，更多投资者卖出标普500看跌期权。到2018年初，市场已形成极度一致的“低波动共识”，积累了巨大的波动率空头仓位，一旦松动便引发大规模踩踏。

经过周末发酵，2月5日，市场恐慌升级，VIX当天从17暴涨至37，标普500指数大跌超-4.1%，创当时史上最大单日点数跌幅。

美股的暴跌本身是风险释放，但此过程常消灭暴露弱点的非美市场或问题衍生品。美股收盘仅是这场空头大屠杀的开端。

期货市场全天交易，美股收盘后，大量空头头寸集中平仓，包括买入VIX期货对冲、卖出标普500期货。这些操作虽不直接推升VIX指数，却推高VIX期货价格，导致期货升水暴涨，形成自我强化的踩踏式上行。

VIX期货继续暴涨，最高接近50，涨幅超90%，致使XIV净值暴跌超80%，净资产近乎归零。

XIV盘后价格从99美元崩至10美元以下。次日，瑞士信贷宣布清算XIV，持有者一夜之间几乎血本无归。

XIV巨亏余波冲击美股，周二短暂反弹后，周三四继续暴跌，本轮下跌最大回撤超11%。

这次下跌仅持续6个交易日，之后市场缓慢回升，在美股崩盘史上微不足道，却永久改变了市场对做空波动率交易巨大风险的认识。

2月5日是美股历史上波动率与股市联动最剧烈的一天，让市场充分见识了“负Gamma效应”对整体的风险——期权价格对标的价格变动的敏感度是Delta，而Gamma衡量Delta对标的价格变化的敏感度。因此，Gamma是波动率的放大器，负Gamma像坐滑梯，过临界点后加速下滑，直至爆仓。

做空波动率的机构在指数下跌时，暴露负Gamma敞口，使Delta更负，需卖出更多股票期货对冲，形成瞬间大幅下跌的加速器效应，即“负Gamma效应”。据后续研究，负Gamma对冲行为可能占当日跌幅的1/3~1/2。

XIV退市引发做空波动率策略全面退潮。另一做空VIX ETF，由ProShares发行的SVXY，也暴跌约90%，虽未清算，但之后永久下调杠杆，从-1倍降至-0.5倍，成为当前市场仅存的做空波动率ETF。

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稳定盈利与突然崩盘

总结而言，VIX是市场对“未来不确定性”的集体定价。2018年2月做空VIX策略的集体爆仓，源于极端低波动环境下积累的一致性做空交易风险，在市场短期大跌后触发，最终引发波动率衍生品交易的系统性踩踏事件。

做空波动率策略有多种变形，例如近年流行的固定收益票据和雪球产品，原理都是做空波动率。雪球产品的敲入和敲出即波动率放大后的亏损平仓，而2024年年初的暴跌，也是做空波动率策略在特定点位一致性交易后的集体踩踏。

从此次事件中，我们可吸取至少三个教训：

教训一：警惕“稳定赚钱+突然爆死”的模式。长期上涨的品种，若收益率远超无风险收益且回撤小，必然隐藏未来大幅下跌风险，无论是庞氏骗局还是超长期债券。

教训二：一致性交易是系统性风险的重要源头。但一致性交易的形成常因理由充分，难觅反面依据。因此勿嘲他人命运，任何投资者都可能陷入一致性交易。

教训三：许多长期收益良好的产品，其投资方法潜藏巨大尾部风险。部分风险暴雷概率极低，甚至几十年不触发，导致长期收益偏高，实为“幸存者偏差”。但经层层理论包装后，投资者常倾囊投入。

最后回归A股。国内期权交易推出后，虽无官方VIX指数，但许多软件商提供主要指数期权的IV（隐含波动率）统计，效果类似。我常关注万得沪300ETF IV和中证1000下月平值IV。

不同于美股的“慢牛快熊”，A股的暴涨和阴跌占比更高，因此IV脉冲未必只对应下跌，也可能对应指数上涨；IV下跌也可能对应指数阴跌。做空波动率策略在A股胜率较低，现阶段更多用于判断市场风险偏好。

大盘横盘后暴跌，IV连续升波，通常代表下行风险，是多头担忧仓位套牢而买入看跌期权对冲，如24年1月暴跌，以及20年1月、3月，22年3月，23年8月，25年4月。这与美股类似。

但A股还存在IV与指数同步上升的情况，如去年924后的IV暴涨，以及20年7月、21年1月、22年10月，这在美股较少见。

A股还有指数与IV同步下跌的走势，如23年下半年，美股也少见。

因此，在A股中级上涨行情中，IV可能先降后升；在下跌行情中，IV可能先升后降（高位下跌，如22年），或先降后升（低位下跌，如23年下半年）。

这种复杂关系与A股期权投资者结构及市场特点相关。若大家感兴趣，我可另文探讨A股IV择时。

此外，利用IV波动率分析大盘也是我知识星球的常备内容。想了解相关观点，可加入星球并提出问题。