AI资本循环：万亿美元算力采购背后的泡沫争议与增长引擎

2025年10月13日，全球人工智能领军企业OpenAI与知名芯片制造商博通（Broadcom）共同宣布达成深度战略合作，双方计划在2026年前推出专为数据中心定制的AI芯片，目标部署容量高达10吉瓦的AI加速器。

自2025年初以来，OpenAI已累计签署了总值约一万亿美元的算力采购协议，计划从英伟达、AMD、甲骨文以及CoreWeave等多家公司获取海量计算资源。这些协议所涉及的能源消耗总量，相当于20座标准核电站的发电能力。

然而，一个关键问题浮现：OpenAI当前年营收仅为120亿美元。如此庞大的资金将从何而来？

OpenAI首席执行官Sam Altman在八月的一次晚宴中向媒体透露：“我认为我创造了一种全新的融资模式。”在近期与Ben Thompson的对话中，他进一步说明：“最终，OpenAI的营业收入将足以覆盖这些合同支出。但在此过渡期，我们有一些‘富有创意的构思’，能够协助合作企业在收入完全兑现前获得必要的资金支持。”

有观点认为，这堪称科技史上最大规模的“信用循环”：供应商先向OpenAI注入资金，OpenAI再利用这些资金回购其芯片产品。这场环环相扣的资本运作，在金融界有一个经典的称谓：泡沫。甚至有人明确指出：这仿佛是互联网泡沫在人工智能时代的重演。

但“循环”这一模式本身是否存在根本缺陷？源源不断涌入AI领域，特别是聚焦于几家核心企业的巨额资金，是否真的如一些担忧所言，预示着泡沫的初始阶段？

本文将深入剖析这几项关键合同及其背后的市场心理，尝试解答一个核心问题：AI领域的资本循环，究竟是泡沫，还是增长的必要过程？

01 OpenAI、英伟达与甲骨文的“三角关系”

我们首先审视当前讨论最热烈的三角关系：甲骨文、OpenAI和英伟达。

整体而言，这是一个英伟达投资OpenAI，OpenAI向甲骨文运营的数据中心支付费用，而甲骨文又从英伟达采购芯片的典型循环融资架构。

然而，若单独审视每一项合作，其对各家企业的战略利益均具合理性：例如，英伟达与OpenAI宣布战略协作，部署10吉瓦的英伟达AI基础设施。英伟达亦承诺，向OpenAI投资最高可达1000亿美元，这笔资金后续可用于采购英伟达的芯片产品。

此前，OpenAI与甲骨文达成了规模约3000亿美元的云计算与数据中心协议。在该合作框架下，甲骨文负责数据中心的建设与扩容，包括算力基础设施、电力供应等，而OpenAI则是这些数据中心的主要租户。

同时，甲骨文的数据中心基础设施大量采用英伟达的GPU，因此英伟达不仅是OpenAI的直接供应商，也是甲骨文的上游供应商。

在此产业链中，主要包含以下几类参与者：

处于最底层的是英伟达等基础设施提供商。它们将产品出售给云服务提供商（CSP），例如甲骨文和AWS。CSP的商业模式具有重资产特性，前期需投入巨额资金购买GPU集群以建造数据中心，随后与客户签订长期合约，通过出租数据中心容量实现盈利。

处于最顶层的是模型开发商，如OpenAI等公司。其商业模式是投入大量资金租用算力以训练AI模型，再通过销售token（模型调用量）来回收成本。这意味着它们在初期即面临巨大的算力开支压力，而能否成功回收成本，完全取决于市场对AI应用的实际需求强度。

Yang Ren（任扬）

Esoterica Capital济容投资联合创始人：

这个循环中可能还存在一个未被明示的关键环节。只要token需求能够持续存在并顺利售出，同时OpenAI自身的应用能够持续推进商业化进程，我并不认为这个循环本身具有绝对的正面或负面属性。然而，它确实可能在某种程度上增加了整个生态系统的财务杠杆。

Bruce Liu（刘沁东）

Esoterica Capital济容投资CEO&CIO：

从尊重企业家视角、并假设企业家基于充分洞察做出决策的角度出发，投资者应当更加重视企业家自身的判断。在某种程度上，确实是OpenAI洞察到了一些值得进行如此大规模尝试的机遇。最终结果或许仍有失败的可能，目前断言为时过早。但其做出这一系列动作的决策逻辑本身，我认为是值得思考且并非毫无根据的。

换言之，这场资本循环本身并不必然等同于泡沫，但它确实显著放大了整个系统的波动性与风险敞口。如果AI应用的发展果真如乐观预期般爆发：催生全新需求，带动经济增长，那么这一结构将成为强大的催化剂，使参与各方共同受益。

反之，如果AI应用落地进程不及预期，那么它们之间这种深度绑定的关系，也可能导致三方共同承受显著的损失。

02 AMD“以股权换订单”的独特合作

除了上述三角关系，AMD与OpenAI近期达成的一项合作显得尤为引人注目。

上周，OpenAI宣布将在未来几年内部署总容量达6吉瓦的AMD芯片。作为回报，AMD向OpenAI授予了最多1.6亿股认证股权，约占公司总股本的10%。这些股权将随着算力部署进度及AMD股价表现分批解禁。

这笔交易的结构尤为独特：它并非单纯的采购协议，而是一种“以股权换取订单”的资本创新模式。

Rob Li

Amont Partners管理合伙人：

但此类情况我亦是首次目睹：从未有公司通过出让自身股权的方式来获取客户订单。

就连英伟达CEO黄仁勋在接受CNBC《Squawk Box》采访时也坦言，未曾预料到竞争对手会采取此种策略。

黄仁勋

英伟达CEO：

这一做法极具想象力，确实独特且令人惊讶，尤其是考虑到他们对下一代产品抱有如此高的期待。我很惊讶他们在产品尚未正式面世之前就愿意出让公司10%的股份。无论如何，这或许也算是一种聪明的策略。

AMD的CEO苏姿丰（Lisa Su）也在采访中表示“这笔交易对AMD而言是胜利，对OpenAI同样是胜利，对于我们的股东而言亦是共赢局面。”

Lisa Su

AMD CEO：

我们正是以此为目标来设计这笔交易的。我们对OpenAI、Sam Altman、Greg Brockman和Sarah Guo充满信心。这对AMD来说是一个巨大的发展机遇。当下的竞争核心在于——谁拥有最多的算力资源，以及谁能最快速地将算力投入使用，而我们承诺将通力合作实现这一目标。事实上，只要OpenAI采购我们的芯片，这对AMD就是利好消息——我们的营收将增长，利润将提升，我们预计这笔交易从生效首日起就会对股东收益产生增值效应。

当然，此项协议不乏积极影响。对OpenAI而言，这有助于降低对英伟达的单一依赖；对AMD而言，这可能是其市场地位实现跃升的关键转折点：从芯片市场的第二梯队成员，转变为AI基础设施领域的核心参与者。但与此同时，这也引入了新一层级且更为复杂的财务杠杆。

Rob Li

Amont Partners管理合伙人：

如果像OpenAI这样的核心客户业务受阻甚至失败，那么AMD将蒙受10%股权的损失，这是一个相当沉重的代价。

作为AMD的股东，这实际上意味着高达十个百分点的股权稀释。而且，如果Lisa Su此次开创先例，未来xAI、Anthropic等其他公司也要求类似的“股权换订单”条件，那么作为股东，是否会面临更进一步的股权稀释？这是一个非常现实的问题。

此消息公布后，AMD股价在短短两日内飙升超过40%。值得注意的是，此前市场对AMD的做空情绪尤为浓厚，主要原因是市场普遍认为英伟达在该生态中的主导地位已难以撼动，AMD缺乏有效的挑战空间。

但与此同时，受访嘉宾认为，股价的短期波动并不能证明市场已完全信服AMD所要讲述的长期故事。

Yang Ren（任扬）

Esoterica Capital济容投资联合创始人：

OpenAI给予AMD6吉瓦订单的消息传出后，直接引发了一轮轧空行情，迫使大量空头平仓。当时的市场情绪与投资者心理，对于股价的剧烈变动起到了关键作用。此外，如果你相信OpenAI给予AMD的这6吉瓦订单最终能够全面落实并完成交付，并且AMD的GPU业务能够在此基础上持续增长，那么AMD当前股价可能仍处于低估状态。因此，我认为市场目前并未完全确信，AMD能够稳稳地将这6吉瓦订单的全部价值转化为实际营收。

03 从甲骨文股价波动审视市场情绪

然而，也有观点认为，市场当前关注的焦点首要在于订单规模，其他因素均可暂置一旁。

本周AMD股价的反应，与九月初甲骨文股价的走势如出一辙。当时，与OpenAI的交易消息一经披露，甲骨文股价在单日内暴涨39%。尽管同日发布的财报显示其营收与利润均未达市场预期，但市场依然将这份与OpenAI的纸面合同，解读为未来增长爆发的强烈信号。

Rob Li

Amont Partners管理合伙人：

当前市场的逻辑是：只要能将订单规模做上去，其他问题都是次要的。作为股东是否面临股权稀释，目前并未被市场视作核心问题。因此，从市场角度出发，当前的主要矛盾不在于股权稀释，宁可接受一定程度的稀释，也要优先将订单总量提升。

然而，自九月下旬以来，甲骨文的股价出现回调。有报道指出，甲骨文的云业务利润率低于许多分析师的预期，这引发了市场对其能否从如此庞大的资本投入中获得可观回报的担忧。

根据《The Information》援引的内部文件，甲骨文在最近一个季度通过出租搭载英伟达芯片的服务器，获得了约9亿美元的营收，但其每1美元销售额对应的毛利仅为14美分。

不过，市场对此并非毫无心理准备。

Bruce Liu（刘沁东）

Esoterica Capital济容投资CEO&CIO：

我认为真正深入研究这家公司的投资者不会对其当前阶段的低毛利率感到意外。它正处于最早期“搏一把”的阶段，首要目标是先跻身于这个阵营之中，因此它目前并无太强的议价能力，策略就是先迈出第一步，抢占入场席位。

04 “第三方资本”如何驱动循环运转？

如果说，上述公司构成了这场资本循环的内核；那么真正让这场循环持续“转动”起来的，则是外部的各类资本力量：包括银行、私人信贷机构以及主权财富基金提供的现金支持。

Rob Li

Amont Partners管理合伙人：

就目前而言，由于整个AI板块的市场情绪确实非常高涨，因此第三方机构、银行等，认为相关合同或项目的价值很高，他们愿意提供资金，支持你建设数据中心。这样一来，整个游戏就可以顺利“运转”起来了。

在这些参与公司中，仅有英伟达拥有充足的现金储备，足以支持其利用公司账面资金投资其他云服务提供商和初创企业。对于其他公司而言，则需借助上述方式向第三方机构融资借贷。

在这场资本游戏中，有时甚至无需真实的现金流启动。

例如，部分协议目前仅是一份意向书，不具备法律约束力，也尚未产生现金流。但合作双方均可凭借这份文件进行融资：例如，OpenAI可以向银行宣称，“只要我们获得贷款，就能立即启动生产”；而甲骨文则可以告知银行，“只要我们建成数据中心，OpenAI就会入驻租赁”。

于是，双方都能凭借一纸意向书，撬动真实的资金流入。如前所述，这同样是一种不断累积杠杆的行为。其潜在后果是，一旦市场对AI的前景预期转变，或宏观经济环境发生恶化，就可能导致整个循环链条断裂。

这也解释了为何每当有“AI战略合作”消息公布，相关公司的股价、融资活动及市场情绪便会同步攀升。因为这不再仅仅是关于技术演进的故事，更是一场依托金融杠杆推动的资本表演。

05 AI热潮：市场情绪能持续多久？

由此，我们回归到最初的核心问题：当前这股围绕AI的资本热潮，究竟能持续多长时间？是否存在某个临界点，使得这个循环最终无以为继？

Yang Ren（任扬）

Esoterica Capital济容投资联合创始人：

从我的观察视角出发，如果只能选择一个指标来监测，我会选择GPU的用户会话率。这本质上反映了算力供需的实时状态：是供不应求，还是供过于求。因为至少截至目前，我们观察到的token使用量仍处于快速增长通道。

例如，谷歌在2024年4月时，其产品与API每月处理的tokens数量约为9.7万亿。而到了今年10月，这一数字已飙升至1300万亿。这些数据表明：AI模型调用的“token用量”仍在高速增长，揭示了需求侧（终端用户与开发者）的活跃度仍在持续攀升。

从供给端审视，英伟达Blackwell芯片的价格仍在上涨，云端算力资源紧张，甚至上一代芯片的价格也被连带推高。至少在当前阶段，AI算力的需求曲线依然保持陡峭向上的态势。

从更宏观的视角来看，AI已被赋予了一项更重大的使命：全球经济债务周期行至高位，各国都在迫切寻求新的经济增长引擎，而AI恰好在这个历史节点承担了这一责任。当下，资本对其的支持几乎是毫无保留的。

Bruce Liu（刘沁东）

Esoterica Capital济容投资CEO & CIO：

恰好在当前这个时间节点，增长的核心驱动力被寄托于AI。AI承担起了这一历史责任。即便不是AI，也可能会有其他技术或领域，但眼下AI的势头正盛，且带来了切实的变化，因此全球都在抓住AI这一机遇。最终，全世界都需要AI增长这个故事能够持续运转下去。

换言之，在一个增长普遍稀缺的世界里，AI是为数不多的、仍能让人们坚信“未来”的宏大叙事。因此，无论是债务市场、主权基金，还是私募信贷，都在将资金源源不断地注入这个叙事之中。

当然，市场情绪不可能永远高涨。真正决定这场热潮能走多远的，并非估值高低或股价短期表现，而是AI能否持续创造真实价值：让终端用户心甘情愿付费，让企业客户持续续约。

回到OpenAI、英伟达、甲骨文、AMD等公司的系列交易，其根基也建立在这些用户数据指标仍保持正面增长的前提之上。投资者将在2026年及以后，更加紧密地关注云端大厂的资本开支动向，以及AI公司中付费用户比例的演变。但至少就目前而言，我们或许仍处于这场AI浪潮的早期阶段。您如何看待这个问题？欢迎在评论区分享您的见解。