小马智行双重上市冲刺：Robotaxi独角兽的商业化攻坚与资本博弈

引言：在亏损与营收增长交织的背景下，这家Robotaxi“独角兽”企业必须证明其不仅能持续运营，更能实现盈利。

概要：

1、财务表现：小马智行收入迅猛增长，已获得四个城市完全无人驾驶许可，在技术应用和城市覆盖上领先同行。

2、投资机构：国际资本持续加码，看好其Robotaxi商业化潜力与人工智能出行布局。

3、商业风险：亏损扩大、资金压力与行业监管趋严，成为商业化落地的主要障碍。

从纳斯达克到香港交易所，被誉为“全球Robotaxi第一股”的小马智行再次挑战资本市场。在不到一年时间内，小马智行构建了“美国+香港”双重上市框架。然而，高速增长与巨额亏损并存，使得小马智行的自动驾驶愿景面临最关键的商业化考验。

01 收入大幅提升，但亏损扩至3.8亿元

依据小马智行2025年第二季度财务报告，公司实现总收入1.54亿元人民币，同比大幅增长75.9%，环比上升53.5%。

其中，Robotaxi业务收入为1090万元，同比增长157.8%，乘客付费收入更是增长超过300%。截至第二季度末，小马智行在北京、上海、广州、深圳四个一线城市均获得全无人驾驶收费资质，车辆总数突破500台，运营区域超过2000平方公里。

但需要关注的是，小马智行的业务板块主要分为Robotaxi服务、授权与应用业务、Robotruck等部分，Robotaxi虽是战略核心，但其收入仅占总营收不足一成。例如，2024年Robotaxi收入占比约为9.7%；2025年第二季度，该比例进一步下降至约7.08%。

然而，亮眼数据背后是严峻的盈利压力。第二季度，小马智行净亏损达3.82亿元，同比扩大72.49%。

亏损的主要原因在于自动驾驶行业的“重投入”属性：第二季度研发费用3.5亿元，同比增长69%，主要用于第七代Robotaxi的量产研发与研发人员薪酬提升；销售、一般及行政费用1.13亿元，同比增长97.3%，系为规模化部署支付的专业服务费及人员成本增加。

截至第二季度末，公司现金及理财投资余额为53.56亿元，但计划在年底前将Robotaxi车队扩大至1000台，资金缺口仍然明显。

小马智行的单车成本已较前代下降70%，但仍接近30万元，年运营维护成本约10万元，设备采购、运维管理等开支将随车队规模扩张进一步攀升。

首席执行官彭军曾公开表示，“千台Robotaxi是运营盈亏平衡点”，当前500台的规模意味着资金持续投入仍是未来常态。彭军还指出，到2028年或2029年，公司整体可能实现集团层面的盈亏平衡。

02 国际资本增持与做空机构质疑

在亏损扩大之际，小马智行却迎来国际资本的持续支持。

最新13F文件显示，第二季度共有14家国际顶级机构增持小马智行股份，包括富达投资、威灵顿管理、Aspex等长线基金。

“木头姐”旗下ARKQ基金更在8月、9月三次买入小马智行股票，总金额超过1290万美元；同时，百年资管巨头柏基资本（Baillie Gifford）也持有超700万股，成为公司第8大股东。

这两家机构曾共同重仓特斯拉，如今又押注小马智行。在看好小马智行的投资方中，普遍认为Robotaxi是“AI时代最具颠覆性的投资机会”。

此外，小马智行还成为首家且唯一一家被纳入纳斯达克中国金龙指数（HXC）的L4级自动驾驶企业，吸引更多ETF基金、对冲基金配置，多家中外一线投行在其第二季度财报后第一时间给出“买入”评级，认为其“兼具技术壁垒与商业模型优势，是全球资本配置未来出行产业的关键标的”。

但有乐观就有悲观。

7月，美国做空机构Grizzly Research发布报告，质疑小马智行技术能力与数据真实性，称其“技术至少落后Waymo三年”，并引用内部员工指控其“复现Waymo算法结果错误频出”。

报告还指出，小马智行Robotaxi在中国部分城市“上车点少、等待时间长”，用户体验落后于百度Apollo和文远知行。

此外，小马智行曾在美国加州和北京亦庄出现安全事故，被监管部门暂停测试资格。

截至目前，公司尚未对该报告公开回应。

03 技术优势能否保障现金流稳定？

在全球Robotaxi竞赛中，小马智行、文远知行、百度萝卜快跑正形成“三强格局”。

在国内市场，百度萝卜快跑已实现全国100%全无人驾驶运营，车队规模约2000台，日均订单1.2万单，遥遥领先；

文远知行通过“Robotaxi+Robobus+自动驾驶环卫车”多业务矩阵分摊成本，缩短新领域落地时间。

国际市场上，特斯拉于2025年9月向公众开放Robotaxi服务，Waymo已在美规模化落地数千台全无人驾驶车辆，全球赛道玩家均在加速跑马圈地。

但与百度、特斯拉等玩家相比，小马智行缺乏“资金靠山”，更依赖资本市场补血。港股上市，不仅是资金需求，更是战略延伸——将资本中心拉近国内业务核心区域，为后续政策协同、资源落地打通通道。

Robotaxi的商业化仍处漫长爬坡期。根据弗若斯特沙利文预测，2030年全球Robotaxi市场规模才有望达666亿美元，2035年增至3526亿美元，商业化成熟期仍需等待。

彭军认为，2025年是Robotaxi量产元年，行业盈利拐点至少还要再等3年。

此外，政策端的不确定性也不容忽视——此前多家宣传智驾的车型出现重大事故后，监管部门要求车企“明确系统功能边界，不得夸大宣传”，未来测试门槛、安全监管或进一步趋严，合规成本将持续增加。

在这个“烧钱换未来”的赛道上，技术领先只是入场券。Robotaxi的决胜关键不在于“谁先上市”，而在于“谁能先跑通商业模式”，小马智行的双重上市布局，只是这场持久战的开始。