鞍石生物闯关科创板：抗癌药伯瑞替尼的资本博弈与风险剖析

一款创新的抗癌药物，正勇敢冲刺科创板舞台。

2025年9月末，上海证券交易所正式受理北京鞍石生物科技股份有限公司的科创板上市申请。这家专注于肿瘤治疗领域的创新药企，选择了一条与众多的上市路径——科创板第五套上市标准。该标准的核心在于不侧重企业当期盈利能力，而是高度关注企业的科技创新属性与未来市场潜力。

该标准包含几个关键要点：企业预计市值不低于人民币40亿元；重点考察研发成果与技术优势，要求“主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果”；其适用的行业范围涵盖生物医药、人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技领域。其中，医药行业一直是该标准的重点适用领域。具体而言，第五套上市标准明确，“医药企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验”。

鞍石生物的现状已远超上述基准要求。一方面，公司已成功迈入商业化阶段，其2025年一季度实现营业收入6404.25万元。然而，公司目前仍处于亏损状态。此外，在IPO前，鞍石生物的估值已达到52.5亿元，其背后汇聚了包括贝恩资本、IDG资本、凯辉基金、维梧资本、春华资本、燕创资本、国投招商、北京市医药健康产业投资基金等在内的知名投资机构。

此次IPO，鞍石生物计划募集资金24.5亿元，其中19.5亿元拟用于新药研发项目，5亿元用于补充营运资金。

一笔收购，高达9.27亿元商誉

鞍石生物的创始人石和鹏，出生于1974年，拥有中国协和医科大学博士学位。其职业履历颇为丰富，曾先后任职于华润双鹤药业、扬子江药业集团北京海燕药业、哈尔滨誉衡药业等公司。自2012年12月起，他开始担任北京浦润奥生物科技有限公司的执行董事兼总经理。

一个巧妙的安排是，北京浦润奥后来被石和鹏所创立的鞍石生物收购。前者成为鞍石生物的全资子公司，也是鞍石生物核心产品——伯瑞替尼的研发主体。

伯瑞替尼是一款用于治疗特定类型非小细胞肺癌和脑胶质瘤的创新靶向药物，是鞍石生物目前唯一已上市的商业化产品，也是公司最为重要的资产。

事实上，伯瑞替尼最初是由原中美冠科生物技术有限公司的科学家针对c-Met靶点研究所设计出的一个化合物。随后，中美冠科与北京浦润奥达成合作，将伯瑞替尼在中国区域的权益授予了浦润奥。

2023年11月，伯瑞替尼用于治疗MET外显子14跳跃突变非小细胞肺癌的适应症获得国家药品监督管理局附条件批准上市。此后，该药又相继获批用于治疗ZM融合基因阳性脑胶质瘤和MET扩增非小细胞肺癌的适应症。

其中，其首发适应症及脑胶质瘤适应症已于2024年11月被纳入国家医保目录。进入医保后，伯瑞替尼的平均每盒收入从纳入前的约1.72万元下降至6700元，降幅超过60%，但同时也实现了“以价换量”的市场效应。自纳入国家医保目录以来，伯瑞替尼在2025年一季度的销售收入同比增长超过300%。

自己创办的公司收购了自己长期管理的公司的核心资产，这背后是怎样的运作逻辑？

这需要从2018年7月石和鹏创立鞍石生物说起。鞍石生物致力于通过高效率的自主研发，提供高品质的创新抗肿瘤药物，其研发策略聚焦于MET、EGFR、ROS1等关键肿瘤驱动基因通路。

鞍石生物从创立之初，就将“伯瑞替尼”这一核心资产锁定为发展目标。

为了将核心产品伯瑞替尼完全纳入自身体系，石和鹏进行了一次关键的资本整合：首先由共同控制方“香港鞍石”在2021年收购了北京浦润奥，此次收购形成了高达9.27亿元人民币的商誉。随后在2023年9月，鞍石生物通过同一控制下的企业合并，收购了北京浦润奥100%的股权，使其成为全资子公司，而那笔巨额商誉也随之并入了鞍石生物的合并财务报表。

市场分析认为，这一系列操作的核心目的，在于将公司的核心资产与市场价值“打包”整合进未来的上市平台，以满足科创板的相关上市条件。北京浦润奥正式纳入上市主体后，使得鞍石生物拥有了已进入商业化阶段的核心产品和明确的营收来源，这对于公司满足科创板第五套上市标准中关于“市场空间大”和“取得阶段性成果”的要求至关重要。

这笔高达9.27亿元的商誉，是当时标的公司净资产公允价值（仅1亿元出头）的8倍多。它也代表了市场对伯瑞替尼未来潜在盈利能力的强烈预期。在IPO前夕，这笔商誉的并入有助于提升公司的总资产规模和整体估值。在2024年12月完成的B+轮融资中，鞍石生物的投后估值已达52.5亿元。

最终，一桩典型的、为上市铺路的资本运作事件就此完成。

灵魂人物石和鹏能够顺利操盘此事，源于他自北京浦润奥成立之初便深度参与其运营，长期担任执行董事兼总经理，全面负责公司经营管理。即使在创立鞍石生物后，他依然兼任此职，确保了浦润奥研发工作的连续性与稳定性。

经过多年的持续研发投入，鞍石生物的产品管线已逐渐构建起从单一到多元的布局。目前，除伯瑞替尼已在国内外获批上市外，公司还有三款在研产品：安达艾替尼正处于新药上市审评阶段，ANS01与ANS03则已进入临床研究阶段。公司正在全球多地开展多项临床试验，其中包括四项III期临床研究。

一把达摩克利斯之剑

然而，潜在的风险也随之浮现。

这笔收购产生的9.27亿元高额商誉，一方面体现了对产品未来的预期潜力，另一方面也将公司的命运与单一产品的成败深度捆绑。

而且，这笔商誉占公司各报告期末非流动资产的比例极高，报告期内的比例分别为99.29%、96.76%、93.81%及93.19%。

在创新药行业，高额商誉犹如悬在企业头顶的达摩克利斯之剑，一旦核心产品商业化进展不及预期或后续研发遭遇重大挫折，就可能触发大额商誉减值，从而对公司的财务报表和经营业绩造成直接冲击。

鞍石生物在其招股说明书中也明确提示了相关风险：若未来北京浦润奥自身经营状况发生较大不利变化，或外部环境因素发生重大恶化，可能导致公司面临商誉减值的风险，进而对公司的经营业绩产生负面影响。

但目前来看，伯瑞替尼的商业化潜力正在加速释放。

从营收数据观察，公司自2023年起实现了显著增长。2022年至2024年，以及2025年第一季度，公司的营业收入分别为0元、1295.8万元、7165.62万元和6404.25万元。2025年一季度的营收规模已达到2023年全年营收的近5倍。

由于伯瑞替尼处于商业化推广初期，公司销售团队迅速扩张，市场学术推广投入大幅增加。报告期内，公司的研发费用分别为1.45亿元、1.84亿元、3.27亿元及7664.72万元。销售费用则从361.45万元急剧增长至1.02亿元。

这也导致公司目前尚未实现盈利。报告期内，公司归属于母公司股东的净利润分别为-1.64亿元、-2.83亿元、-4.79亿元和-0.92亿元。截至2025年3月31日，公司合并报表层面的累计未弥补亏损高达7.82亿元。

利好消息在于，当前目标市场正在快速扩容，行业预期向好。根据灼识咨询的分析数据，2024年中国MET酪氨酸激酶抑制剂（MET-TKI）药物的市场规模约为6亿元人民币，预计将以40.8%的年复合增长率快速增长，至2035年达到约272亿元。这一高速增长的市场为鞍石生物提供了广阔的发展空间。

然而，市场竞争也异常激烈，竞品环伺。截至目前，国内已有五款MET-TKI药物获批上市，除伯瑞替尼外，其余四款分别是和黄医药的赛沃替尼、海和药业的谷美替尼、默克公司的特泊替尼以及诺华公司的卡马替尼，且均获批用于治疗非小细胞肺癌。

面对激烈的行业竞争，鞍石生物持续强化自身的研发实力和商业化能力。截至2025年3月，公司员工总数356人，其中研发人员80人，占比22.47%；销售人员241人，占比67.70%。这种人员结构清晰地反映了公司“研发与商业化并重”的战略布局。而此次IPO拟募集的24.5亿元资金，绝大部分也将投入新药研发项目。

贝恩、春华、IDG押注，投后估值超52亿

现金流方面，鞍石生物经营活动产生的现金流量净额相对紧张，截至2025年3月末，公司货币资金余额约为5.29亿元。

在寻求上市之前，公司除依靠产品销售收入进行自我造血外，还成功吸引了多家顶级风险投资机构的资金注入：总计通过三轮融资募集资金超过25.5亿元。

2021年12月，鞍石生物完成超2亿美元的A轮融资，由维梧资本领投，贝恩资本和春华资本等基金深度参与。这笔融资的时间点，恰好在完成对北京浦润奥的收购之后。

两年后，鞍石生物完成一笔10亿元人民币的B轮融资。投资方包括贝恩资本、燕创资本、国投招商、凯辉基金、IDG资本等。

2024年12月，鞍石生物完成B+轮2.5亿元融资，投资方为北京市医药健康产业投资基金，此轮融资后公司估值达到52.5亿元。

这三轮融资为鞍石生物的后续研发和商业化拓展提供了充足的资金弹药。

值得注意的是公司的股权结构。公司的第一大股东为BCPE Seashell Investor, LP，持股比例为17.04%，而创始人石和鹏本人仅直接持有公司11.13%的股权。为稳固控制权，石和鹏通过直接持股及与一致行动人协议，合计控制公司23.81%股份的表决权。招股书亦披露，其他单独或合并持有公司5%以上股份的股东均已出具不谋求公司控制权的相关承诺。

此外，石和鹏还承担着一项可恢复的股份回购义务。根据2025年8月签署的补充协议，若本次科创板上市申请被监管机构驳回、公司主动撤回，或在36个月内未能完成上市，石和鹏需对相关投资股东履行股份回购义务。这一条款可能引发其个人财务压力及公司股权结构的不稳定风险。

尽管面临诸多挑战与压力，但科创板第五套上市标准正为像鞍石生物这样的创新药企打开通往资本市场的大门。随着伯瑞替尼纳入医保后销售放量加速，以及后续产品研发管线的逐步成熟，鞍石生物的未来发展值得市场持续关注。