腾讯2025年第三季度财报深度解析：业务稳健增长，AI驱动未来布局

2025年11月13日，腾讯控股在港股收盘后公布了第三季度财务业绩。整体而言，报告符合市场预期，延续了稳健基调，三大主营业务线均无显著短板。自今年起，公司已进入新一轮投入周期，但管理层通过精细化运营和资金有效配置，展现了平衡发展的能力。

具体表现如下：

1. 游戏业务表现突出：腾讯游戏处于产品上升周期，三季度收入同比增长23%，保持强劲势头。其中，海外市场在Supercell《皇室战争》等作品带动下持续高速扩张（受益于汇率顺风），本土市场尽管环比增速放缓，但在去年高基数背景下仍实现14%的增长，成绩可观。

主要增长动力来自端游《三角洲行动》、手游《无畏契约》等新品，以及长青游戏《王者荣耀》和《和平精英》。从递延收入环比增加来看，当前高流水态势有望延续。

2. 广告业务增长稳固：三季度广告收入增速达21%，环比略有提升，主要由广告加载率提高驱动，其次得益于AI技术提升投资回报率（如推出智能投放产品AIM+，优化广告定位推动eCPM上升）。

具体广告类型方面，预计视频号、搜一搜及小程序贡献显著。回溯来看，腾讯广告已连续八个季度保持15%以上的强劲增长趋势。

3. 金融科技业务回暖：金融科技及企业服务合计收入增速接近10%，符合预期，其中金融科技部分实现高个位数增长，主要受益于支付业务稳定复苏和消费信贷需求。

以云业务为核心的企业服务因AI需求带动同比增长10-20%，增速相对平缓，其中包含微信小店佣金收入，推测可能因算力资源优先内供战略，限制了对外供给。

4. 毛利率保持稳定：集团毛利率同比提升1个百分点以上，环比小幅下降。自研游戏、视频号、搜一搜等高毛利业务与低毛利云业务形成对冲，同时持续的AI投入开始增加折旧摊销（同比增长23%，占收入比重上升0.5个百分点）。

5. 费用投入增加：经营费用在三季度加速增长19%，主要来自研发费用，包括研发人员薪资福利和服务器成本大幅上升。其次为销售费用中的推广支出，可能与元宝推广、两款新游公测及《王者荣耀》十周年宣传活动相关。

6. 投入周期影响初现：收入端超预期部分基本被成本费用扩张所抵消，一方面受季节性因素影响（如新游发布和产品宣发节奏），另一方面源于新投入周期效应，核心经营利润符合预期，但利润率环比下降近2个百分点，最终Non-IFRS净利润因非主业的分占盈利和其他杂项超预期。

因此，关注主业经营需聚焦核心经营利润，该指标虽包含股权激励和部分无形资产摊销，但排除其他收益类杂项，且这些支出均为主业运营的必要成本。

7. 资本开支显著下降：关于现金流和资金配置，重点观察资本投入和回购情况。三季度资本开支仅为130亿元，环比明显下降，低于市场增长预期。

这体现了管理层对投入产出的精细权衡，但也可能受海外芯片限购影响，采购节奏暂时放缓。三季度回购211亿港元，环比小幅增加，前三季度趋势与资本开支相反。

8. 财报详细数据一览

分析观点

当前阶段，腾讯处于较好时期，三大业务线无明显短板，在AI赋能下有望持续挖掘价值。AI本身也在创造新增长点，如AI Agent和大模型API等。

然而，当预期高度一致时，需提前防范潜在风险，借鉴北美科技巨头教训——1）自有现金流是否足以支撑不断增长的资本开支？2）高额资本开支何时对运营利润率产生影响？

长期看，这只是投入产出错配导致的短期利润波动，但资金可能从风险收益比角度寻求更高弹性标的。

此外，资金风格差异可能导致偏好稳定现金流和高分红的资金撤离，而新高风险偏好资金需等待更合适价格。

本次财报季Meta是典型案例，部分资金担心腾讯面临类似问题，即使程度较轻，也可能影响利润率及回购预算。

实际三季度腾讯未走向Meta模式——尽管处于投入期，整体经营费用增长加速，但资本开支不增反降。这受多重因素影响，如海外芯片禁购，但更多体现管理层审慎经营风格和内部资源高效调配能力。

三季度腾讯AI进展良好，除元宝下载量环比提升外，基础研究方面推出超越谷歌Nano Banana的混元图像模型及类似Google Genie的混元3D模型。

但资本开支规模和下降趋势或不可持续，未来需随产业需求扩张而增加，可能对短期利润率造成影响，小至停滞，大至下滑。同时，现金流压力也可能迫使回购规模压缩。

然而，不必过度担忧Meta教训重演，相信管理层能通过内部资源优化分配，最大化综合价值，尽量减少短期投入产出错配的影响。

从定量视角看，Meta问题不会在腾讯重现。

1）腾讯资本开支规模相对可控。今年为投入高峰年，管理层指引资本开支占收入比重在10%~15%（此前为个位数），按5年折旧周期，年均利润影响约2-3个百分点，调控压力较小。

而Meta第三季度该比例达38%，且多年维持20%以上，累积摊销压力巨大。因此，腾讯在折旧增加后的利润率影响及当前所需资金压力均较小。

2）公司进入高投入期，市场期待业绩高增长。腾讯业务结构多元，增值服务、广告、金融科技及企业服务均为较高利润率业务，收入比例约为5:2:3，其中增值服务中游戏与其他数字内容服务占比2:1。多元业务分散风险的同时，能深度挖掘AI赋能价值。

而Meta业务结构单一，广告受AI赋能效果存在边际递减，且与宏观环境高度相关，易受竞争对手冲击。

更详细价值分析已发布于长桥App「动态-投研」栏目。

详细分析

一、微信生态持续扩展

三季度微信用户达14.14亿，环比净增300万，增速较前几季度放缓。QQ用户加速下滑，用户迁移趋势难以逆转。

三季度元宝App下载量有所回升，但豆包仍领先，无论是存量还是增量规模。混元模型已嵌入腾讯系产品，生态用户规模和使用量可关注电话会。

在用户时长占比上，腾讯稳定在31%，字节系持续提升，但挤压的主要是快手、百度等平台。

三季度增值服务付费用户数回升100万至2.65亿，增量主要来自腾讯音乐，腾讯视频会员数环比持平，仍为1.14亿。

二、游戏业务领跑增长

三季度网络游戏收入636亿元，同比增长23%，其中国内增长13%，海外增长43%（汇率顺风约1个百分点），超预期主要来自海外。

（1）本土市场：除8月下旬上线的《无畏契约》手游少量贡献外，增量主要来自去年及年初推出的《三角洲行动》端游和手游，此外长青手游《王者荣耀》、《和平精英》及端游《穿越火线》、《无畏契约》等仍是稳定基本盘。射击类游戏依然是腾讯的优势赛道。

（2）海外市场：三季度继续高速增长43%（汇率中性下为42%），主要受益于Supercell《皇室战争》（图中红柱）、收购新工作室及新款PC/主机游戏《消逝的光芒：困兽》，弥补了《荒野乱斗》下滑缺口。

递延收入作为前瞻指标，三季度同比增长14.5%，环比增长1%，优于季节性变化，表明强劲流水有望持续。

后续产品储备丰富，四季度有《洛克王国手游》、《失控进化》，2026年一季度预计公测首年流水百亿级别的《王者荣耀世界》。

三、广告业务稳健增长

三季度消费环境仍疲软，但腾讯广告收入保持近21%增速，略超市场预期，持续领先行业。

增长主要由广告加载率提高驱动，其次为AI提升投资回报率（如推出AIM+智能投放产品，优化广告定位推高eCPM）。具体广告类型上，预计视频号、搜一搜及小程序贡献显著。

长期保持15%-20%增速的“稳定”高增长，体现公司主动调控能力：在保障用户体验前提下，通过调节广告加载率，应对eCPM增长放缓。

例如，三季度巨头因外卖大战将预算转向用户补贴，可能影响单价，但通过增加库存吸纳中小广告主，有效填补缺口。

这种调控能力仅少数平台具备，对腾讯这样单季百亿广告收入的中大平台而言，凸显其竞争壁垒。

四、金融科技回暖，云业务平稳

三季度金融科技及企业服务收入同比增长近10%，与上季度持平。其中金融科技实现高个位数增长（与央行第三方备付金总额变动吻合），主要受益支付业务回暖和消费信贷。

以云业务为主的企业服务因AI需求带动同比增长10-20%，增速一般，且包含微信小店技术佣金收入，推测可能因算力资源优先内供战略，限制外部供给。

五、投资利得：资产处置增加

投资利得主要关注其他收益净额（含投资收益）及分占联营/合营公司盈利两部分。

三季度综合投资利得环比明显增加，主要来自联营公司投资减值拨回45亿元及资产处置收益34亿元，抵消投资公司和其他金融资产公允价值下滑导致的减值亏损54亿元。

分占盈利方面，三季度确认近79亿元，同比环比显著增长，推测受拼多多利润超预期影响，腾讯需按多退少补原则在本季补足预期缺口。

截至三季度末，联合/合营资产规模合计3280亿元，计算得三季度投资收益率年化9.6%，环比提升。

六、利润率增速放缓，投入周期效应显现

三季度经调整净利润706亿元，同比增长18%，超市场预期。但核心主业经营利润（毛利减经营费用）同比增长25%，基本符合预期，利润率为32.7%，同比提升2.6个百分点，较上季度4个百分点放缓。

环比看，主业经营利润率下降2个百分点，毛利率与二季度持平，主要受费用投入扩大拖累，包括季节性新游戏、产品发布宣发费用增加（推广支出增30%）及人力成本上升，尤其是研发端。

三季度研发人员开支增长15%，基本与收入同步，但服务器带宽费用同比增80%，较二季度多10亿元。

毛利率同比仍优化，三季度改善3个百分点，因游戏和广告等高毛利业务持续高增长，收入贡献增加。

细分业务毛利率环比看，除金融科技受云业务占比提升影响放缓外，增值服务毛利率继续上升，广告业务持平，主要受折旧摊销增加影响。

财报发布后，彭博消息称苹果与腾讯就小游戏内购分去15%，可能影响后续增值服务毛利率。

从雇员人数看，三季度末较二季度增加3855人，含季节性应届生增量。人均薪酬和研发人员薪酬占比持续上升，显示高薪研发人员需求旺盛。财报提及AI在编程、游戏及视频制作中提升效率。

3. 资本开支显著下滑

三季度资本开支仅130亿元，环比下降，低于市场增长预期。除海外芯片禁购影响外，也反映管理层审慎经营风格，尤其在算力效率提升、成本可能下滑趋势下。

七、大股东减持放缓

最后简要回顾回购与抛售情况。

从上期财报发布至今三个月，腾讯总股数净减少900万股。同期，大股东减持力度略减，抛售1700万股，持股比例降至22.82%，环比下降0.16个百分点。

公司自身回购方面，三季度回购211亿港元，环比略降，主要因非交易日假期较多。从日均回购规模看，8月下旬静默期结束后，腾讯恢复回购，日均约5.5亿港元，较此前5亿稍增。整体仍在800亿港元回购预算内，保持稳定，市值异常波动时灵活调整。