创投募资市场结构性复苏：LP结构优化挑战与应对

当前，创业投资募资市场正处于结构性复苏进程中，一方面，银行金融资产投资公司（AIC）、地方政府引导基金等国有资本LP持续加大出资力度；另一方面，市场化LP的出资意愿仍有待提升，如何优化LP结构以推动创投行业可持续健康发展，仍是关键挑战。

近期，唐菲的工作行程安排得异常紧凑。

作为国内一家中型创投机构的募资合伙人，她需在接下来两周内连续前往三个城市，向多位民营企业家进行募资路演。同时，她还要陪同投资团队前往香港，向高净值人士推介新发基金的投资机会。

“仿佛回到了2020年前的创投活跃期——那种高强度工作节奏。”唐菲表示。过去三周，她牺牲周末时间，为多位民营企业家量身定制个性化募资路演讲稿。

这一切，源自创投募资市场的“复苏信号”。

清科数据显示，2022年至2024年间，国内创投市场新发基金数量与募资规模持续回落。2024年，这两项数值分别跌至3981只与1.44万亿元，较2021年峰值下降76%和53.5%。

2025年起，创投募资市场开始触底反弹。今年前三季度，新发基金数量与募资金额分别达到3501只和11614.3亿元，同比上升18.3%和8%。若趋势延续，今年有望扭转过去三年的下滑态势。

多位创投机构人士指出，当前创投募资市场处于结构性复苏阶段，国有资本LP如AIC、地方政府引导基金等持续加码出资，而市场化LP出资意愿仍待提升，优化LP结构促进行业健康发展，是一大难题。

市场化LP募资依旧艰辛

今年二季度以来，唐菲的工作节奏不断加快，每周有2-3场面向民营企业家或高净值人士的面对面募资路演，1-2个项目考察，以及持续的基金募资材料修改。

10月份，她连续三周占用周末时间，反复打磨新发基金募资材料，只为在11月初说服三位高净值人士出资，力争为新基金锁定至少2亿元募资额。

唐菲如此拼搏，是因今年创投募资市场回暖，管理团队决定抓住机遇，务必在年底前完成两只新发基金的募资。

过去半年，唐菲也感受到民营企业家、高净值人士等市场化LP的出资态度显著变化。2022-2024年间，她每次约谈募资常遭婉拒。但今年起，这些潜在出资人不再回避，愿意探讨高科技赛道股权投资基金的机会。

紫荆资本法务总监汪澍表示，今年以来，港股和A股股指上涨，加之高科技企业IPO数量增多，提升了市场化LP的出资意愿。然而，将出资意愿转化为实际出资行为仍道阻且长，主因是多数市场化LP仍在纠结以往股权投资项目何时退出与回收本金利润。

汪澍指出，2012-2022年间，相比LP在美国创投市场投入100元能收回148元，LP在中国市场投入100元仅收回约46元。当LP未能回收既往投资本金利润，对新基金出资的顾虑便增加。

某国内大型创投机构募资业务总监何永平发现，尽管今年前三季度国内创投市场新发基金数量与募资额同比回升，但大部分出资仍来自地方政府引导基金、AIC、政府产业基金等国有LP。这背后反映创投机构从民营企业家、高净值人士等市场化LP融资难度更高。

面向国有LP募资，何永平已掌握成熟操作手法。在沟通中，地方政府引导基金除了关注创投机构历史业绩、团队能力与投资策略外，还重点考量哪些拟投企业能在当地落户。因此，他只需说服3-4家重点企业承诺在获投后于引导基金所在省市设立研发中心或生产基地，便有望说服国有LP出资。

相较之下，尽管何永平竭力分析拟投高科技企业优势，民营企业家与高净值人士在出资上仍犹豫不决，不如五年前爽快。

唐菲也遭遇类似情况。

不久前，一位原口头答应出资800万元的民营企业家，在签约环节变卦，因该企业有两笔应收账款未到账，资金被用于日常运营。

为守契约精神，这位企业家承诺，只要他此前出资的基金完成项目退出与清算，会将回收的本金利润投给唐菲所在机构。但原投资款项何时结算到账，他无法给出时间表。

另一位原答应出资1000万元的高净值人士，也在临近签协议时反悔，因担心基金遭遇退出难，需长时间等待资金回收。

唐菲不得不做两手准备：一方面继续向更多市场化LP募资；另一方面，当市场化LP实际出资额达基金募资额40%时，她计划转向地方政府引导基金募集剩余资金。目前，唐菲与一家地方政府引导基金深入沟通，后者答应若市场化LP出资占比达40%，会考虑出资，前提是基金需将80%资金投向当地高科技企业。“最终，我们仍需依赖国有LP完成募资。”唐菲说。

不想再冒险

唐菲在工作中新发现——五年前吸引市场化LP的某些投资策略已“过时”。

五年前，她向市场化LP募资路演时，常推介“规模策略”与“赔率策略”。前者指基金规模越大，投资项目越多，退出数量水涨船高，提升整体收益率；后者指早期项目投资失败率虽高，但一两个项目脱颖而出获逾10倍回报，也能让基金收益丰厚。

当时，不少市场化LP认可这些策略，愿出资尝试。但如今，他们一听到便表态“不想再冒险”。

取而代之的是胜率策略。市场化LP在出资决策时，特别看重单个项目的退出概率或投资成功概率。

这导致出资态度明显分化：对于摩尔线程、宇树科技等退出概率与成功概率高的热门高科技项目，他们果断一掷千金；对于盲池基金，则缺乏兴趣。

为迎合市场化LP新诉求，创投机构开始拆分新发基金——将原募资额10亿-20亿元的大基金拆成多个1亿-3亿元小基金，每个小基金按不同高科技方向“储备”热门项目，由市场化LP判断项目退出概率与成功概率，决定是否出资。

清科数据显示，今年前三季度，市场新发人民币基金数量与募资额分别为3484只与11375.3亿元，即单只基金平均募资额3.26亿元。这背后是越来越多创投机构将盲池大基金拆分为专项中小基金。

何永平透露，此举确有助于吸引部分市场化LP出资，但凡事有双面性——因需配置不同团队管理多只小基金，相应管理与信息披露开支增约20%。

目前，他所在机构只能先将管理费收入用于维持小基金日常运营，再分配基金利润，导致他年实际收入减少约30万元。

LP结构的“再平衡”

相比市场化LP出资犹豫，国资LP持续“开疆拓土”。

随着国家政策引导更多耐心资本扶持高科技产业，越来越多AIC、地方政府引导基金、政府产业基金与国有大型产业资本加码股权投资，成为LP市场中坚力量。

达晨财智创始合伙人兼董事长刘昼表示，2024年上半年，国有控股和参股LP出资金额合计占比达81.2%。如今，国资LP已成国内股权投资市场最主要资金来源。

面对市场化LP与国资LP此消彼长，如何实现LP结构“再平衡”，成创投行业关注话题。

刘昼认为，LP国资化可缓解短期问题，但不能真正解决创投行业“募资难”长期困境。社会化、商业化资本同步增长和投入，是促进行业可持续健康发展的重要保障。

唐菲感到所在机构投资端“两极分化”迹象明显：一方面，有地方政府引导基金LP出资的基金资金充裕，包揽今年以来逾80%投资项目与出资金额；另一方面，市场化LP出资为主的基金因资金到账率低，很少出手投资。究其原因，越来越多民营企业家与高净值人士转向“看项目出资”，即基金拟投项目需先获他们认可，才打款股权投资。“目前，只有退出概率与成功概率高的热门高科技项目，市场化LP才愿积极打款。”唐菲说。

多位创投行业人士看来，行业高质量发展仍需更多市场化LP参与。国有LP有较高资产保值增值与风险管控要求，未必满足所有高科技初创企业股权融资需求。相较之下，市场化LP为追逐收益最大化，愿投资技术孵化阶段的早期小型科技企业，扩大股权投资对科技产业支持覆盖面。

记者了解到，为提升市场化LP出资意愿与金额，创投机构探索新资本运作模式——借鉴CVC模式，先引入产业资本作为新发高科技产业投资基金重要LP（出资占比约30%），再吸引民营企业家与高净值人士完成剩余70%出资。该基金投资科技企业后，由产业资本提供全方位产业资源赋能，助企业发展，提升项目成功概率与退出概率。“但民营企业家与高净值人士态度明确：先有成功案例，再考虑出资。”唐菲说。