国产GPU资本盛宴下的估值迷思：替代红利能持续多久？

2025年，国产GPU迎来前所未有的资本狂欢。

寒武纪市值飙升至5700亿元，成为A股市场炙手可热的AI芯片明星；摩尔线程于12月5日登陆科创板，首日涨幅高达425%，市值迅速突破3300亿元，摘得“国产GPU第一股”桂冠；沐曦也不甘示弱，12月17日上市首日高开568%，市值同样站上3300亿元大关。

这场盛宴的背后逻辑十分清晰：美国不断加码对华AI芯片出口限制，英伟达在中国市场的份额几乎消失殆尽，国内云厂商不得不寻求国产替代方案。摩根士丹利预计，到2027年，中国本土GPU厂商的销售额将攀升至2870亿元，市场份额将从2024年的30%猛增至70%。在这一宏大叙事下，国产GPU似乎踏上了一条高确定性的增长快车道。

壁仞科技的招股书正是这一叙事的典型写照。2023年10月，壁仞被美国商务部列入实体清单，台积电等海外代工厂随即停止与其先进制程合作。按常理推断，这将导致供应链中断、产品交付受阻、估值跳水。然而现实却截然相反：壁仞2023年收入6200万元，2024年收入猛增至3.37亿元，增幅高达443%。

制裁非但没有扼杀国产GPU，反而意外地成为了销售的助推器。

这一现象的解释并不复杂。制裁加剧了政策层面的紧迫感，促使运营商、国有企业以及政府智算中心加速推进国产替代采购。而被制裁本身也成为了一种“资质认证”：既然美国认为你重要到需要制裁，那你必然值得采购；换言之，制裁成了公司“国产技术”身份的强力背书。

然而，这一逻辑能持续多久？12月8日，特朗普政府批准英伟达H200对华出口，面向经商务部审核的客户，美国政府从中抽取25%的分成。H200性能约为之前中国特供版H20的两倍，虽然不包括更先进的Blackwell芯片，但这是自2022年美国启动对华芯片管制以来，首次允许出口性能高于阉割版的AI芯片。制裁红利的脆弱性并非空谈——它已悄然显现。

更深层次的问题在于：资本市场究竟在为怎样的预期买单？以动态市销率和2025年预期收入中值估算，寒武纪5500亿市值对应的PS约95倍，沐曦2800亿市值对应的PS约190倍，而全球AI芯片霸主英伟达的PS仅为20-30倍。国产GPU的估值倍数达到英伟达的三到四倍，这究竟是对更高增速、更大市场空间的预期，还是仅仅为“国产替代”这四个字赋予的溢价？

01 终局猜想：替代红利能否延续？

壁仞科技的招股书，为我们理解国产GPU估值逻辑提供了一个绝佳的切口。

壁仞科技成立于2019年9月，创始人张文曾担任商汤科技总裁。公司专注于云端通用智能计算，2022年8月发布了首款通用GPU芯片BR100。成立至今，壁仞累计融资超过90亿元，投资方囊括启明创投、IDG资本、高瓴创投、中国平安、碧桂园创投等一线机构。2023年10月，壁仞被美国商务部列入实体清单。

从收入增长曲线看，数据颇为亮眼：2022年收入仅50万元，2023年跃升至6200万元，2024年更是达到3.37亿元，短短两年从几乎空白扩张至数亿规模。2025上半年，壁仞完成Pre-IPO融资约15亿元，投前估值140亿元。12月17日，壁仞通过港交所聆讯，即将成为“港股GPU第一股”。

增长动力源自何处？虽然未披露具体客户名单，但公开信息显示，壁仞的客户大量来自运营商和国有企业。这是一条典型的国产替代采购路径，政策驱动特征明显。正如前文所言，被制裁本身成了一种资质认证：既然美国认为你重要到需要制裁，那你必然值得采购。

然而，在高增长的背后，财务报表揭示了另一番景象。2022年至2024年及2025年上半年，壁仞净亏损分别为14.74亿元、17.44亿元、15.38亿元和16.01亿元，三年半累计亏损超过63亿元。更引人关注的是毛利率的变化：2022年高达100%，2023年降至76.4%，2024年进一步下滑至53.2%，2025年上半年仅31.9%——三年间毛利率从100%暴跌至32%，几乎腰斩再腰斩。

毛利率的持续下滑揭示了一个不太乐观的趋势。招股书将其归因于“产品组合变化”：2023年主要销售附带定制软件的高端服务器集群，2024年转向不含定制软件的标准PCIe板卡，2025年上半年入门级产品壁礪106C的收入占比进一步提升。

但这恰恰是问题的核心：为何在算力供不应求的黄金窗口期，一家GPU公司的产品结构却从高端滑向入门级？如果是主动选择，说明公司更看重出货量；如果是被动接受，则意味着在高端市场竞争中力不从心。无论哪种情况，结论都指向同一方向——即便在技术追赶和供应紧张的阶段，价格战已然开始侵蚀利润空间。

平心而论，这并非壁仞一家独有，而是国产替代进程中普遍存在的结构性宿命。

回顾过去十年国产替代的历程，每一次都殊途同归：价值毁灭。光伏领域，隆基绿能称王之后，2024年全行业陷入巨亏；锂电池领域，宁德时代份额稳固，行业利润高度集中——除宁德时代外，二三线厂商投资价值大幅缩水；面板领域，京东方虽做到全球第一，却长期在盈亏边缘徘徊。替代成功之日，往往就是价格战打响之时。

如今资本市场之所以愿意给予这类“终将折价卖货”的行业高估值，逻辑无非两种：其一，押注窗口期增长，计划在终局来临前套现离场；其二，相信公司能保持技术迭代领先，在价格战中守住超额利润。

对于第二种逻辑的验证，目前壁仞招股书尚未披露下一代芯片的具体参数，仅表示下一代BR20X系列将是旗舰芯片，预计2026年推出，承接现有产品（BR106/166）的性能升级，这需要密切跟踪公司后续披露的数据。

然而，如果估值仅仅建立在“国产替代”这一叙事上，终局无非两种：替代失败，或替代成功后的价格战。无论哪一种，都难以支撑类似英伟达那样的价值增长，泡沫越积越厚，波动风险也就越大。事实上，最近几个交易日摩尔线程和沐曦的股价表现已经印证了这一逻辑。

02 追赶者的估值天花板

壁仞的困境并非孤例。放眼全球，即便是技术最接近英伟达的追赶者，同样面临估值天花板。

2025年6月，AMD发布了MI350系列AI加速器，采用台积电3纳米工艺和CDNA4架构，配备288GB HBM3E显存。公司CEO苏姿丰称这是该系列史上性能跃升最大的一次。更重要的是，AMD公布了明确的产品路线图：2026年将推出MI400系列，性能继续升级的同时，还将配备432GB HBM4显存，内存带宽高达19.6TB每秒。

从技术指标来看，AMD正逐步逼近英伟达。然而市场给出的估值却讲述了另一番故事。

截至2025年12月，英伟达市值约4.3万亿美元，AMD市值约3300亿美元，二者相差约13倍。若仅看数据中心业务，AMD 2024自然年收入126亿美元，英伟达2025财年（截至2025年1月）收入1152亿美元，收入差距为9倍。但市值差距却高达13倍——市场给予追赶者的估值折扣，甚至超过了收入差距。

这一现象揭示了半导体行业的残酷法则：第二名的天花板极为清晰。即便技术追平，市场份额也难以追平；即便份额接近，估值倍数仍难追平。

究其原因，在于半导体行业的竞争格局。这是一个典型的赢家通吃市场，领先者的优势通过生态锁定持续强化。英伟达的护城河不仅是硬件性能，更是全球数百万开发者不断积累的CUDA生态系统资产。即便AMD的硬件在某些指标上超越英伟达，客户也不会轻易切换，因为软件适配、工程师培训、既有系统兼容等隐性成本不容忽视。

英伟达还拥有另一重优势：产品迭代节奏。从Hopper到Blackwell再到Rubin，英伟达保持每年一代新架构的更新速度。追赶者刚刚追上上一代产品，领先者已发布下一代。这种持续的技术压制使第二名永远处于追赶状态，无法享受技术领先带来的定价权。

现在把视线转回国产GPU，国产GPU创业公司的PS估值倍数达到全球绝对龙头的三到四倍，远超AMD的市场待遇。这构成了一个值得深思的反差：全球第二名因追不上第一名而被打折，中国的追赶者却因“有机会追赶”而被赋予溢价。

回到最初的问题：资本市场究竟在为怎样的预期定价？

答案或许是两种逻辑的叠加。一部分投资者在定价窗口期——他们心知肚明国产GPU的终局是价格战，但相信在终局来临前，政策红利和稀缺性溢价足以支撑一轮可观回报。这是一场击鼓传花的游戏，关键在于不做最后一个接盘者。另一部分投资者则在定价可能性——他们押注某家公司能够跳出国产替代的宿命，像英伟达那样构建持续迭代的技术能力和生态壁垒，成为真正的赢家。

两种逻辑各有其合理性，选择追随哪一种都可以，但务必认清自己的需求与能力边界。

03 结语：超越叙事的创新

过去二十年，中国制造业在光伏、锂电池、面板、工程机械等多个领域实现了进口替代。每一次替代成功，都伴随着行业利润率的坍塌。这并非失败，而是成功的代价。当技术不再稀缺，竞争便从“能不能做”转向“谁的成本更低”，价格战成为市场经济的自然选择。

从这个视角看，国产替代的真正价值并非替代本身，而在于替代过程中积累的能力——研发体系、工程经验、供应链整合、人才储备。英伟达的护城河从来不是某一款芯片的性能参数，也绝非价格优势，而是十几年如一日的迭代节奏和不断深化的生态锁定。国产GPU要突破追赶者的天花板，需要的不是一次性的技术追平，而是持续创新的能力证明。

当估值建立在“国产替代”这一叙事之上时，终局必然是叙事的消解——或因替代失败，或因替代成功后的价格战。

唯一能支撑长期估值的，是超越叙事的持续创新能力。而这恰恰是当前招股书和财报中最缺乏证据的部分，也是我们期待未来能够取得更多突破的方向。