2025年A股杠铃策略：在科技泡沫与红利低波中寻找平衡

2025年的A股市场，以DeepSeek的技术突破拉开序幕，并在摩尔线程与沐曦科技的股价翻倍热潮中画上句号。尽管下半年围绕“AI泡沫”的争论此消彼长，但不可否认的是，科技始终是市场最炙手可热的主线。

在“不拥抱科技就意味着错过时代”的焦虑背后，隐藏着一个巨大的认知偏差——只关注成长倍数而忽视回撤幅度，这通常是一级市场的叙事方式，但在如今的科技浪潮中，这种思维正逐渐渗透到二级市场的投资决策里。

霍华德·马克斯在2025年12月发布的最新备忘录《AI泡沫？》中，揭示了这种“VC式回报”的魅力：一家AI初创公司，即使只有千分之一的概率成长为万亿美元市值的巨头，在其成立之初进行投资，预期的回报倍数也能超过八倍。

然而，与可以闭眼等待十年才计算回报的一级基金不同，二级市场每个交易日都面临直接的净值波动，优胜劣汰的速度和逆人性的考验都极为严峻。将全部筹码押注于VC式回报的投资，往往会使净值曲线变成惊险的过山车。

因此，与一级投资者乐观地认为“三年内无泡沫”相比，对于多数二级市场参与者而言，马克斯备忘录的结尾部分更具现实意义：

“没有人能断言这是否是泡沫，所以我建议任何人都不应孤注一掷，必须意识到如果情况恶化，可能面临破产风险。但同样地，也不应完全置身事外，以免错失这一历史性技术进步带来的机遇。适当的仓位，结合甄选与谨慎，似乎是最佳选择。”

实际上，他所说的“适当仓位”与“谨慎甄选”，转化为聪明资金的战术布局，正是四个字——杠铃策略。

杠杆的两头

杠铃策略在当今资产管理行业已非陌生概念。

2020年之后，全球市场经历了一系列由黑天鹅事件引发的剧烈动荡。在不确定性冲击下，市场主流的投资理念也发生了微妙的转变：从巴菲特式的“价值坚守”，逐渐转向塔勒布式的“反脆弱”。

“杠铃策略”这一概念最早源自塔勒布的著作《反脆弱》。其核心逻辑非常反直觉：舍弃平庸的“中风险”资产，通过极端的两极配置，构建非对称的投资组合。

所谓非对称，是指将绝大部分资金配置于极度厌恶风险的低波动资产，以确保在任何极端危机中都能全身而退；同时将剩余少量资金投入风险极高、赔率极大的资产，以博取指数级收益。

严格来说，纯正的塔勒布式反脆弱做法是用期权配置激进头寸，要么是作为巨灾保险的看跌期权，一旦市场崩盘便大获其利，要么是极度激进的看涨期权，以有限损失博取数倍爆发。

但在A股市场中，由于衍生品工具对公募基金和个人投资者存在较多限制，“杠铃策略”通常需要降维应用。

以2025年市场为例，最主流的“中国式杠铃”演变为：进攻端集中配置科技股，捕捉产业爆发的高成长；防守端持有红利资产，获取确定性的股息与分红。

特别是从下半年开始，今年整体表现相对落后的红利资产重新获得市场关注。以红利ETF易方达（515180）为例，仅四季度以来，净流入资金便超过30亿元，管理规模突破百亿。截至2025年12月19日，红利ETF易方达的资产规模已达116亿元。

实际上，长期关注红利资产的国内投资者通常有一个重要前提：整体权益仓位不做大幅调整——无论是因产品合同的被动约束，还是主观上放弃仓位择时，红利资产已成为许多投资者组合管理中“带票息的类债券资产”的首选。

红利ETF易方达跟踪的中证红利指数，选取100只现金股息率高、分红稳定且具有一定规模与流动性的上市公司作为指数样本，截至2025年12月19日，指数股息率接近5.2%。

更直白地说，在当前利率环境下，优质红利资产已进化出双重价值：一方面，其股息率远超货币基金，提供强劲的生息能力；另一方面，其低波动特性使投资者在保持权益仓位的同时大幅降低组合波动，真正实现进可攻、退可守。

尤其是在A股目前存量博弈的环境下，资金常在板块间轮动，当风险偏好下降时，资金会从高位科技股撤出，涌入低波红利资产避险。因此，科技与红利之间弱相关甚至负相关的关系，天然构成杠铃的两端：科技负责提供收益的弹性，而红利负责反脆弱的韧性。

当然，涨跌负相关只是“现象层”的解释。科技与红利之所以能构建有效杠铃，根源在于它们截然不同的底层收益来源——

前者算的是星辰大海的终局价值，而后者则是活在当下，看的是此刻的利润与实实在在的分红。

低波的超额

当我们把视线从杠铃激进的一端移向防守的一端时，实际上是将企业的估值方式从“市梦率”切换到了“市现率”。

为何要将红利置于杠铃的另一端？这并非出于对科技的恐惧，而是因为这两类资产在商业模式和现金流结构上存在本质互补。

科技股的成长性源于颠覆性创新的强度。但这种创新有其代价：处于成长期的新兴产业往往需要将赚来的每一分钱，甚至通过融资借来的资金，全部投入昂贵的设备采购、产线建设和研发扩张中。

这导致科技股，尤其是A股的新兴产业，常呈现一个典型财务特征：大部分企业赚得多但花得更多，通俗说法即“流血上市”、“烧钱扩张”。即便其中的佼佼者能在账面上实现不错利润，但“自由现金流”往往紧张甚至为负。

相比之下，红利资产所处的产业大多已步入成熟期，龙头企业拥有极深的护城河甚至“特许经营权”。它们一方面早已度过高强度的资本开支周期，另一方面红利指数的权重构成以金融、能源、公用事业等刚需行业为主，需求受经济周期波动影响相对较小。

“收租式”商业模式的一个直观数据便是源源不断的自由现金流。

在财务领域，自由现金流被视为企业的“测谎仪”。许多公司可通过会计准则调节“净利润”，却无法伪造用于分红的真金白银。只有自由现金流极其充沛的企业，才有底气承诺长期、稳定的高比例分红。

这种对企业经营确定性的重视，也正重塑市场的局部审美。除主流的红利相关ETF外，自由现金流ETF易方达（159222）等产品也开始进入专业投资者的配置视野。

归根结底，不论是更强调股息率的红利还是更强调稳定盈利的自由现金流，背后锚定的“现金牛”资产，直接决定了它们共同的“物理属性”：财务报表上稳定赚取的真金白银，长期实打实的股息分红，是这些公司股价坚实的“锚”。

平心而论，当市场整体下跌时，红利资产的股价也会向下波动，但在此过程中，股息率（股息/股价）会被动上升。一旦股息率高到具备吸引力（例如超过5%或6%），聪明的长线资金便会进场扫货，从而抑制股价继续下跌的空间。

这正是红利资产天然具备低波动属性的原因——股息分红是它的安全垫，商业模式是它的避震器。

“低波动”在许多人刻板印象中似乎意味着“涨得慢”或“平庸”，对他们而言，“防守”往往意味着牺牲收益。但在数学与复利的世界里，事实恰恰相反：低波动本身，就是一种极高乃至极稀缺的超额收益。

这里有一个被称为“波动损耗”的残酷数学题：

如果一只股票第一年涨50%，第二年跌50%，人的直觉可能认为不赚不赔。但真实情况是，100元已变成75元，亏损25%。实际上，一旦发生50%的回撤，需要后续上涨超过100%才能回本并实现盈利。

这便是“波动损耗”在真实账户中的意义：波动率越高，复利的磨损就越惨烈。

再性感的科技赛道，如果波动大到让人在半山腰恐慌离场，那它的收益永远只属于别人。而低波动带来的平稳曲线，让人们在震荡市中拥有敢于持有的底气，最终穿越周期。

二级市场终究是比拼耐力的地方，少跌，本身就是一种难得的超额来源。

尾声

近期，知名一级市场投资人朱啸虎在访谈中援引阿里今年三季度财报的观点，认为至少三年内看不到AI泡沫，数据中心的建设远远跟不上token的消耗量，明年显然还会继续爆发。他调侃地补刀：我觉得（目前AI泡沫的悲观情绪）是很多二级市场投资人在故意引导，目的就是希望回调一下。

这句略显扎心的评价，其实反映了一级投资人与二级基金经理所处的位置不同。

很大程度上，一级市场拥有某种时间特权：管理人拥有长达数年的锁定期，过程中的惊涛骇浪，外人无从知晓，这种十年后再算回报率的容错空间，让一级资本更有望向终局的底气。

但二级市场没有这种优待。这里的资产价格，按日计价；净值的每一次波动，公开透明，一旦出现巨大回撤，直接暴露在基金的净值里，也流露在客户的表情里。

因此，二级市场中多数秉持长期主义的投资者，很少会彻底抛开回撤与波动，放弃日积月累的复利，用全部仓位去押注一个赛道，等待它一将功成万骨枯，跑出“千分之一概率的八倍股”。

科技的星辰大海固然重要，但在二级市场这个复利游戏里，活下去比市梦率更重要。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

封面来源：shotdeck