稳定币热潮背后的Circle：超高估值与市场潜力

作者 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

近期，A股市场中稳定币概念热度持续升温，wind稳定币指数自6月3日发布以来，截至7月11日，期间涨幅已超40%。与此同时，美股市场也见证了稳定币的火爆，Circle的上市更是引发了广泛关注。

图：wind稳定币指数走势；资料来源：wind，36氪

Circle的IPO不仅获得了超过25倍的超额认购，股价与估值双双攀升，自6月5日至今涨幅超过190%，估值最高时的PE-TTM接近400x。投资者为何如此看好Circle？其核心业务和市场前景又是怎样的呢？

01 Circle的核心业务与市场地位

Circle作为稳定币市场的主要发行人之一，其发行的稳定币USDC总市值约600亿美元，占稳定币市场份额的24%。稳定币市场由两大寡头主导，Circle与Tether合计市场份额高达84%。

图：稳定币市场的主要参与者与运作机制；资料来源：国信证券，36氪

Circle的核心业务包括稳定币的发行和运维，以及代币化基金USYC的管理。公司绝大部分收入来自储备收入，即客户资金在储备账户中产生的利息和股息。此外，Circle还提供流动性服务和开发者服务。

图：Circle的主营业务；资料来源：公司官网，36氪

从收入端来看，Circle的营业收入持续增涨，2022-2024年分别录得7.72亿美元、14.5亿美元和16.76亿美元。其中，储备收入占公司总收入的99%。

图：Circle近年来营业收入；资料来源：wind，36氪

稳定币发行人的储备收入主要来源于生息资产的利息和股息。此外，Circle还有小部分与稳定币相关的服务收入归入其他收入里。

在成本端，Circle最主要的支出是向Coinbase支付的分销成本。根据财报披露的数据，2024年分销费用高达9亿美元，占同期总收入的54%。此外，还有一小部分交易与其他成本。

图：新分销协议下的分成比例；资料来源：海豚投研，36氪

回溯历史可知Circle与Coinbase渊源深厚。虽然Circle在2023年收购了Coinbase所持有的Centre公司股权并接管了USDC的运营与维护，但两家公司依然保持着战略合作关系。

02 Circle估值与市场前景

自Circle上市以来，估值便一飞冲天，PE-TTM一度站上373x的高点。投资者给予其如此高的估值，反映出对稳定币市场的坚定看好。

图：Circle估值分析；资料来源：wind，36氪

根据公开资料，全球稳定币总市值已超过2500亿美元（截至6月10日），用户数量和交易规模在近年来保持快速增长。在交易额方面，稳定币的表现尤为耀眼。

图：近年来稳定币的交易额；资料来源：ARK Invest，36氪

资本市场和美国政府均对稳定币的未来充满信心。美国政府的政策导向更是明确，通过发展稳定币绕开美联储限制，提升美债消化能力稳定性。

就Circle而言，其差异化优势如基础设施、生态系统和合规性等方面的表现均值得称道。这些优势不仅是其成为行业寡头的重要支撑，也吸引了大量投资者的关注。