尽调生态变革：创业者反击与投资人的谨慎

不久前，一位投资界的朋友与我分享了一则趣闻：某热门行业的领军人物，因频繁接待前来调研的VC机构，不堪其扰，提出了“来尽调得先支付误工费”的新规。此创始人还为自己的这一决策冠以“反向投资模式”之名。

这不禁让我回想起之前因“尽调需先支付1000万保证金”而名声大噪的领存科技。与领存当时的高额门槛相比，上述企业的定价显得相当“亲民”，仅需数千元。在创始人看来，这笔费用对投资人而言并不构成高门槛，却能有效地筛选出那些“无实力，纯属跟风”的投资者。

值得一提的是，目前已有两家机构支付了费用，正式开启了尽职调查程序。

长期以来，尽职调查被视为投资机构单方面享有的“特权”，创业公司只能被动接受。如今角色的反转，也反映了当前一级市场的深层矛盾：在热门赛道竞争激烈、优质项目稀缺的背景下，投资机构“宁可不投，好过投错”的风险控制压力增大，但仍需持续进行尽职调查以保持市场敏感度；而另一方面，过多的“观光式尽调”让创始人逐渐意识到，自己的时间、精力和专注力是比资本更为稀缺的战略资源。

价值认知的转变催生了新的行为模式。硬科技创业者李超坦言，当公司发展到一定阶段，他也会认真考虑采用这种“反向投资模式”。在他看来，这不仅是一种高效的筛选机制，更深层次上，也是创业者掌握议价能力、争取平等对话权的关键一步。

情绪的反扑

对于许多创始人而言，与投资人会面已成为难以承受之重。

近期，受政策利好、市场扩张、二级市场股价飙升等因素影响，沉寂已久的创新药赛道再次吸引了一级市场的关注。作为创新药企的CEO，Frank在高兴之余也感到无奈。

他向我展示了尽调日程：一周需配合三家机构进行尽调，提供的资料包括过去数年的研发数据、核心专利布局、供应链合同等。“相当于一次性打包送上商业机密，却不确定对方是否真心投资，还是仅为了收集情报。”

当然，比担心商业机密泄露更严峻的是，持续不断的投资人会议和资料准备严重分散了对业务本身的专注度。

在当前融资环境下，除非是非常顶尖的项目，否则企业很难靠一笔资金走完一个阶段的技术周期。因此，大多数企业开始采取“小步快跑”的方式，通过多轮次、小规模的融资来维持现金流，“天使++”、“A+++++”等轮次便是这一趋势的体现。

但不可忽视的是，这种融资方式对创业者来说非常消耗精力。李超给我算了一笔账：“现在企业平均融资周期约为4个月，这意味着要保持一年1-2轮的融资节奏，创始人的大部分时间将投入于见投资人和做融资上，反而减少了业务本身的投入。”

另一家新能源领域核心材料供应商的创始人也抱怨道，由于市场需求激增，他在短短数月内接待了数十批次的投资人调研。同时因为行业小众，需要花费大量时间向外行投资人解释行业情况。他表示，因频繁从生产一线抽身应对，已经影响了企业的正常生产调度。

而现实情况是，创业者被占用的时间和精力往往换不来满意的结果——大多数投资人调研后就没有了下文。

面对尽调困境，创业者从被动承受转向主动破局，“尽调误工费”只是重构规则的方式之一。比如听说一些优质项目会要求机构亮资后再进行尽调，或尽调前签署TS。

“其实大家都知道，不履行的TS只是一张废纸。企业这么做只是试图劝退一些没有诚意的小机构和做不了主的小朋友们，提高筛选效率，降低交易成本。”李超表示。

“不投好过投错”

某种程度上，“尽调泛滥”的根源在于优质项目的稀缺。

我在《VC迷上“种果子”》一文中曾提到，如今一级市场的一个显著现象是进入2025年后，虽然机构看上去活跃了，但热钱高度集中于少数热门赛道，项目两极分化愈发严重。

当资金大规模向头部企业聚集时，直接提高了VC的准入门槛。以具身智能赛道为例，当前头部企业如宇树、智元的估值已超过100亿，银河通用、傅利叶等企业的估值也在70亿以上。

中腰部机构投资人赵弋冲透露，其所在机构曾有意抢机器人赛道的某明星项目，“但老板听了价格后立刻放弃了”。

与此同时，过去一级市场的资金结构变化使得LP对投资成功率的诉求越发凸显。然而当前许多热门赛道仍处于早期阶段，商业化前景有待进一步论证。“特别是AI赛道，很多项目都存在市场规模小、商业模式不成立、产品体验差等问题。即便是一些明星项目，你看五年后活下来的还有几家。”赵弋冲表示。

这种担忧并非空穴来风。以近期申请破产的碳化硅龙头Wolfspeed为例，其巅峰时期曾占据全球62%的市场份额。一新能源投资人在社交平台公开回忆称，当初看碳化硅赛道时，几乎所有项目的BP都会提到Wolfspeed。

该投资人认为Wolfspeed的破产很大程度上是因为错估了市场和竞争这也是大多数“泡沫项目”的通病。如今亲历Wolfspeed从行业第一走向破产重组他不禁感慨“‘不投好过投错’这句话的含金量还在不断上升。”

在多重因素叠加下“只看不投”已成为多数机构规避风险的基本策略。

但即便如此投资人仍需不断看项目因为只有通过高频接触一线才能获取最新信息与资源保持对市场的敏锐度。不少投资人都表达过类似观点：“有时候明知项目质量一般但怕错过风口只能靠堆尽调量来缓解焦虑。”

作为同行天使投资人沈扬十分理解投资人怀着学习交流的心态但同时作为多家企业背后的股东他也能感同身受来自创始人的情绪反扑。

他分享了一次亲身经历不久前他被同行拉进一个项目的线上路演会。上线一看会议室里竟挤了三十多位投资人。创始人讲完PPT后问大家有没有问题结果三十多人只敷衍地提了三五个问题便草草结束。

“这种‘人海式’线上路演让创始人的体验极差辛辛苦苦讲半天几乎没人认真提问听下来只觉得浪费时间。”沈扬表示。回去之后他选择提醒自己的被投现阶段若非真正重量级有实质推进意愿的机构类似的线上路演能免则免。

“终究还是靠实力说话”

无论是收取“尽调误工费”还是要求提前签TS本质上都反映了创始人对当前尽调生态的不满试图通过重塑规则来掌握话语权。不过大多数创业者和投资人认为这种“反向投资”的模式并非人人适用关键在于企业是否具备足够的筹码来改变游戏规则。

以硅谷AI创企Rewind为例在2023年上半年的融资中这家公司也上演了一出经典的“反向尽调”戏码。当时为了不耽误太多时间和精力用在融资上Rewind创始人直接把融资PPT通过Twitter用视频公开播放让真正感兴趣的投资人填写表格并报价。视频播出后公司收到超过1000家VC的初步报价和170个TS其中报价最高估值超10亿美元。

外界在分析Rewind这次“壮举”时通常将其成功归结为两个关键因素：

首先Rewind所处的AI大模型赛道当时（2023年）正处于风口之上作为当时的明星项目Rewind在种子轮就获得了a16z和First Round Capital等知名机构的1000万美元投资估值达到7500万美元具备强大的市场吸引力；

其次Rewind自身的业绩表现也十分亮眼。在融资前的几个月内公司的年度经常性收入（ARR）呈现直线式增长攀升至70.7万美元。

市场热度、扎实业绩乃至大牌股东背书是投资人愿意接受Rewind“反向尽调”的前提而对于大多数赛道冷、质地一般的公司来说依然逃脱不了被“筛选”的命运。

事实上无论是投资人的“只看不投”还是创始人的“反向尽调”本身并无对错之分。只是在当前特殊的市场环境下双方所处的立场不同因而选择了不同的应对策略。

站在投资人的角度受募资和投资两端的双重压力“观光式尽调”和“只看不投”在一定程度上可以帮助他们规避投资风险。而站在创始人的立场在竞争激烈的创新赛道中时间就是科研成果转化和产品落地的生命线。对他们而言提出“反向尽调”是一种提高筛选效率、降低交易成本的方式。

不过资本与创业归根结底是一场双向奔赴。只有投资人与创业者跳出“对立”的陷阱才能真正构建出一个更加健康、可持续的投融资生态。当然这一切的前提是双方都能找准自己的生态位和前进方向。

(文中Frank、赵弋冲、李超皆为化名)