国产GPU赛道：资本竞赛与技术突破的双重挑战

“主权AI”定义下的未来，不仅是技术比拼的舞台，也是资本角逐的战场。对于中国GPU（图形处理器）的追赶者来说，黄仁勋的话语无疑加速了它们奔向二级市场、寻找“弹药”的步伐。

2025年7月9日，美股上市公司英伟达（NASDAQ：NVDA）的市值在盘中首次突破4万亿美元，超越微软和苹果，成为全球股票史上市值最大的上市公司。

在英伟达创始人黄仁勋的叙述中，AI已成为新工业革命的起点。他在COMPUTEX　2025大会的演讲中反复强调，计算的产生方式已经发生根本性变化，每个国家都应拥有自己的AI，即“主权AI”。

“主权AI”定义下的未来，既是技术竞赛的舞台，也是资本角逐的战场。对于中国GPU（图形处理器）的追赶者而言，黄仁勋的话语无疑加速了它们奔向二级市场、寻找“弹药”的步伐。

6月30日，摩尔线程智能科技（北京）股份有限公司（下称“摩尔线程”）与沐曦集成电路（上海）股份有限公司（下称“沐曦股份”）同时向上交所递交了招股说明书。加上已在科创板上市的寒武纪（688256.SH），国产GPU赛道最受瞩目的几家厂商或将很快齐聚A股市场。

国产GPU厂商密集冲刺A股，在新鼎资本董事长张驰看来，英伟达4万亿美元的市值，给国内市场提供了巨大的想象空间。

冲刺IPO

对国产GPU企业而言，“资本热捧”是故事的A面。

成立于2020年的沐曦股份，其科创板首次公开发行股票招股说明书（申报稿）（下称“沐曦招股书”）就描绘了一幅资本竞逐的图景：该公司在不到5年的发展历程中，累计经历了8轮融资；在股东名单中，红杉资本、经纬中国、国调基金等机构云集，私募大佬葛卫东也以第二大股东的身份位列其中；截至2025年3月最后一轮融资，该公司的估值已达210.71亿元。

与沐曦股份类似，同年成立的摩尔线程，其科创板首次公开发行股票招股说明书（申报稿）（下称“摩尔线程招股书”）披露的股东数量多达86个，其中也包括众多知名机构投资者。

在张驰看来，国产GPU厂商出现上市潮，首要原因在于A股市场需要一家对标美国英伟达的标的公司。英伟达超高的市值体量，给国内市场提供了巨大的想象空间。

这个想象空间并非虚无缥缈的口号，它一度在资本市场演化出具体的估值逻辑。比如，此前在寒武纪股价高涨时，市场上曾流传着一种叫“市概率”的估值方法：如果寒武纪有1%的概率成为中国版的英伟达，它的市值就应该对标英伟达市值的1%。

这种略显荒诞的逻辑之所以能够一度盛行，也和资本对“人”的追捧有关。

公开信息显示，国产GPU赛道的明星创业者大多拥有顶尖履历背景。摩尔线程的创始人、董事长张建中曾任英伟达全球副总裁、大中华区总经理。沐曦股份的创始人陈维良出自英伟达的“宿敌”超威半导体公司（AMD），其联合创始人彭莉更是被称为“AMD全球首位华人女科学家”。

早期投资者向这些拥有顶级产业背景和人脉资源的创始团队下注，在一定程度上被视为押注在中国复制国际产业巨头成功经验的可能性。

但故事的B面是残酷的财务现实。

摩尔线程招股书显示：2022年至2024年，该公司归母净利润分别为-18.40亿元、-16.73亿元和-14.92亿元，3年累计亏损约为50亿元；同期其研发费用分别高达11.16亿元、13.34亿元和13.59亿元，3年累计研发投入38.1亿元，3年的营业收入合计仅约为6亿元。

沐曦股份的情况类似。其招股书显示：2022年至2025年第一季度，该公司归母净利润累计亏损达32.90亿元，同期的研发投入合计为24.66亿元，远超11.16亿元的营收总和。

已经上市的寒武纪也长期为亏损所困：自2020年上市至2023年，累计亏损超33亿元。

GPU厂商动辄十数亿元的亏损，和其行业特有的成本结构有关。

首先是“人”的成本。根据摩尔线程招股书，截至2024年末，该公司共有员工1126名，其中研发人员占比达74.94%；2022年至2024年，该公司核心技术人员薪酬总额从769.28万元增长至1310.11万元。

比人力成本更“烧钱”的是芯片从设计图纸到实体产品的过程。

像摩尔线程、沐曦股份等国产GPU公司，采用的是行业通行的无晶圆厂（Fabless）经营模式。这意味着上述公司本身专注于芯片设计，而将生产制造环节委托给晶圆代工厂。

该模式最大头的开支之一是“流片”费用。所谓“流片”，即将设计好的芯片电路图在晶圆上首次进行物理制造和试产。要完成“流片”，设计厂商必须向晶圆代工厂采购价格高昂的晶圆产能。

“这类企业亏损非常严重。摩尔线程过去3年融资70多亿（元），沐曦股份融资110多亿（元）。它们一年就要亏损十几亿（元），必须赶紧登陆二级市场融资。”张驰说。

谁在买单国产GPU

巨额亏损数字背后的另一个关键问题是：这些国产GPU公司的产品卖给了谁？它们的收入成色几何？

作为曾投资过寒武纪、海光信息等多家半导体公司的投资人，张驰将国产GPU的客户划分为两类。一类是像腾讯、阿里这样的大型互联网公司；一类是地方政府投资建设的智算中心。张驰说，国产GPU厂商的客户主要是各地的智算中心。

依赖大客户和“做系统集成”的商业模式，使得这些公司收入的含金量受到质疑。

“我们要看清一家公司几个亿的营收是怎么来的。”深圳一家半导体设备厂商的资深工程师表示，“关键要看这些收入里卖‘卡’的收入占了多少。”

保持定力还是抱大腿

在各自招股书中，摩尔线程和沐曦股份都用官方语言提示了供应链风险。

“现阶段我觉得关键在于融资。”张驰认为企业后续发展的核心在于“拼性能和落地”，产品做出来后，对比英伟达的H100、H200能达到它们70%的性能就算很好了。