奈飞二季度财报亮点与未来展望

奈飞(NFLX.O)于美东时间7月17日盘后公布了2025年二季度财务报告。整体业绩表现尚佳，维持了其一贯的稳定，但或许不再像过去那样令人“惊艳”，市场反应相对平淡。尽管如此，海豚君依然坚信，在当下多变的商业环境中，奈飞是少数几个同时具备“增长”潜力和“抗风险”能力的公司，进可攻退可守。

详细分析：

1. 涨价带动收入增长：二季度收入增长了16%，超出预期，这主要得益于年初在核心地区的价格上涨策略。

2. 《鱿鱼游戏》再掀热潮：用户数量上季度未再披露具体数字，但据海豚君估算，净增应超过800万，略高于去年。作为二季度乃至全年的内容高潮，《Squid Game》第三季表现不俗，尽管作为大结局褒贬不一，但从观影时长来看，第三季的热度超过了第二季。由于季末才播出，Q2业绩尚未完全反映该剧的正面拉动效果。

3. Q3指引超预期：鉴于《Squid Game S3》的热度以及更多强势内容如《Wednesday》第二季的推出，管理层对三季度的收入指引为17.3%的同比增长，超出市场预期。

4. 提高全年增长目标：管理层顺势上调了2025年的全年指引，收入上调了约2%，至448～452亿区间。经营利润率从29%提高至29.5%（按年初汇率），同时提及因当前汇率优势，利润率实际可达30%。

按Q3和全年指引，隐含Q4收入增长17%，同样不俗且超预期。但可能引发投资者不满的是：1）已预见要上调指引，调了不一定有奖励，但不调则必有惩罚；2）管理层将上调因素主要归结为美元贬值（奈飞国际收入占比55%），其次才是用户增长和广告，这使得超预期增长更多依赖外力而非业务本身的成长性，因此超预期的“惊喜”程度打了折扣。

5. 广告收入翻倍信心不变：上季度点评中，海豚君提到当前宏观环境动荡，奈飞的广告发展节奏可能会有所调整。但此次股东信中，管理层表达了对今年广告收入翻一倍增长的信心（预计15-20亿，占总营收约4%），值得期待。

6. 投入继续放缓：二季度内容投入40亿，环比大致持平，同比下降8%。不仅投入继续放缓，从全年投入计划来看，上半年的进度也较慢。上季度点评中海豚君就猜测，鉴于环境因素（动荡导致新一轮竞争发动延后），奈飞今年的180亿预算也不一定能用完。

在这种情况下，储备丰富的龙头总是更有利。不仅有利于奈飞本身现金流的改善，给回购（二季度回购规模环比下降）和对外投资留下更多空间，也增加了同行之间内容授权的机会，致使全行业降低内容制作成本或增加授权收入。

7. 业绩指标一览

海豚投研观点

对今年的增长已无疑虑。但无论是涨价还是广告的逻辑，本质上都是奈飞这一轮内容周期推动的结果。只要内容过硬，变现只是时间和方式的问题。

因此从内容角度看，奈飞明年还能保持这个高增长趋势吗？

我们认为有压力但并非没有机会。

不可否认这两年的内容周期非常强悍是难得的高峰期。历史上观看时长排在TOP10的经典IP都在近两年出了续集。给经典IP拍系列片的好处是有基础用户保证同时也会引发新老用户重温旧片。比如《Squid Game》第三季播出时第一、二季也都排到了非英语片播放时长周榜的前十。

因此高峰之后的下坡路是比较让人担忧的这是压力。而同时增长的机会在于加速下滑的有线电视、松弛的业内竞争（行业外需要关注TikTok、Reels等短视频的时长竞争）和Netflix在体育、短视频、游戏等新内容赛道的布局。不过后者目前还是奈飞的短板需要更远的未来才能体现出对业绩增长的有力贡献。

增长是“攻”抗风险性是“守”。虽然关税大棒对资本市场的影响已逐渐免疫但关税对经济环境总归会带来一些影响如果宏观环境持续动荡奈飞的娱乐属性和内容周期有望在大家都面临业绩下行风险时能够显示出更多的韧性。

奈飞的估值溢价（结合新指引调整后当下GAAP P/E 25、26年分别为45x、38x）就体现在目前这个“进可攻退可守”的稀缺优势上。而作为一个5000亿的大盘子短期要撬动像样的涨幅确实需要捧出更惊艳的成绩。

因此我们认为更适合从长期稳定增长的视角以时间换空间去理解奈飞的估值溢价或者说信仰。跳出短期预期的波动正视奈飞35x远期估值的常态同时珍惜每一次回落到30x的机会。