摩根大通：先进制程领域的“有选择”假象或利大于弊

摘要：

摩根大通认为，先进制程领域存在一家实力稍弱的竞争对手，能够给客户带来“有选择”的假象，这反而可能对台积电更为有利。此局面能减轻政府审查压力，并缓解“制造业回流美国”等政策带来的压力。台积电在先进制程领域的市场份额预计将继续保持在90%以上，维持“增持”评级。

市场上对英特尔代工业务“复兴”可能给台积电带来的威胁存在过度解读。

8月21日，根据追风交易台的消息，摩根大通科技和电信团队在其最新研究报告中指出，英特尔代工的“虚假竞争”实际上对台积电更为有利。

该行分析师认为，英特尔代工业务的存在能够避免台积电因垄断地位而遭受的政府监管压力。摩根大通还表示，客户参与英特尔的“复兴计划”并非全然负面，且英特尔代工面临的挑战远超资金问题。

01 “有选择”的假象比绝对垄断更有价值

摩根大通分析师指出，除了初期的狂热情绪（在2020年下半年，当市场预期英特尔将大规模外包制造业务时，台积电的市盈率曾高达25-30倍），关于台积电可能垄断先进制程代工领域的言论并未显著提升其市盈率。

摩根大通认为，这种潜在的垄断地位反而可能带来更多审查（来自政府机构）和地缘政治风险，这些因素通常会压低市盈率。

该行认为，如果先进制程领域存在一家实力稍弱的竞争对手，从而给客户带来“有选择”的假象，可能对台积电更为有利。因为这样可以减轻政府的持续审查压力，并减少“制造业回流美国”等政策带来的压力。

02 客户参与英特尔代工复兴并非纯粹负面

市场可能将苹果或英伟达等台积电主要客户参与英特尔代工复兴计划视为台积电市场份额的直接损失。但摩根大通认为这并非全然负面。

分析师指出，英特尔代工需要在至少两到三个先进制程节点上完美执行，才能在无晶圆厂客户中获得可信度并在先进制程领域获得显著规模。

与此同时，产品业务可能继续面临来自AMD、ARM、英伟达和内部芯片的竞争压力，迫使英特尔将更多产品外包给最具竞争力的代工厂——台积电。

分析师认为，无论有多少客户支持，都不太可能解决产品业务和代工业务之间的内在利益冲突。因此，台积电在可预见的未来将继续在先进制程节点保持90%以上的市场份额。

03 英特尔代工问题远超资金层面

虽然多数观察者将英特尔的代工问题归结为资金问题，但摩根大通认为根本挑战在于其他方面。研报称：

由于产品业务现金流严重恶化，英特尔目前可能也无法为代工相关扩张提供资金。即便在CPU领域具有主导地位并拥有制程技术领先优势时，其代工策略也未能真正奏效。

分析师指出，代工业务需要截然不同的企业文化、服务心态、专注成本效率和以客户为中心的创新。这些对于一家几乎整个存在期间都专注于产品的公司来说，很难在短时间内培养。

英特尔代工成功的最佳机会是采用N-1方法（考虑到即便N-2或N-3节点在代工领域也缺乏第二供应商），这将降低潜在客户的风险并可能更容易提升产能，而不是在先进制程上与台积电正面竞争。然而，摩根大通警告称，作为获得美国政府投资的领先国内代工厂，这种谨慎的方法可能并非可行策略。