Robinhood股票代币化：重塑金融交易版图

在散户的眼中，Robinhood曾是那位以零佣金交易搅动华尔街的“革新者”。而就在上个月，Robinhood再次站在金融创新的风口浪尖，向市场投下了一颗重磅“炸弹”：它宣布在欧洲推出了股票代币化产品。

所谓“股票代币化”，就是将原本存在于传统交易所的股票，以区块链代币的形式映射出来。这样，投资者无需通过券商，就能在链上7x24小时、跨时区交易这些资产。这不仅打破了交易时间和地域的限制，还可能让如风险投资份额等原本门槛极高的资产，以“碎片化”的方式向普通人开放。

Robinhood希望为千千万万的普通人提供一个通向“股票代币化”的入口，并试图将一级市场和二级市场、链上和链下的资产，通通纳入同一个“融合宇宙”。

不仅是Robinhood，全球范围内，传统资产与数字资产的融合也正在加速进行。加密交易所Kraken携手XStocks上线链上股票交易，全球最大的资产管理公司贝莱德去年已将部分美国国债基金迁移至区块链……这些看似零散的事件，实际上都指向了同一个方向——金融资产的全面上链。

本期节目，播客主理人泓君与Web3101的主理人刘锋、前沿科技投资人郑迪，一起试图在这个宏大的话题中找到一个小切口，聚焦于Robinhood这家公司去展开探讨：当股票变成链上的代币，这究竟意味着什么？它是Robinhood再一次“颠覆华尔街”的契机，还是一场监管灰区里的套利游戏？万物上链将如何影响全球金融格局，是否会打开另一只“潘多拉的盒子”？

以下是这次对话内容的精选：

01 Robinhood的“股票代币化”

泓君：目前两种交易所都在做股票代币化的产品。一种是Robinhood在欧洲推出的股票代币（Stock Tokens），它可以让欧洲的用户购买像苹果、特斯拉、微软、英伟达等200多只美国的股票衍生品；另一种则是加密货币交易所Kraken携手XStocks在公链上发售了1:1代币化的60多个美股和ETF产品。我的第一个问题是，这两个产品之间表面上看很像，但背后有哪些本质上的区别？

郑迪：实际上存在两类路线。一个是Robinhood在欧洲推出的Stock Tokens；另一个是Kraken、Bybit以及Solana的Defi生态系统与Coinbase支持的Bats公司所发行的XStocks。我研究下来发现它们有本质的区别。简单来说，Bybit早期推出的Stock Tokens并没有1:1映射，它实际上推的是CFD差价合约，只是追踪这些美股的价格变化。但是几天前，它宣布支持XStocks 1:1映射了。我认为现在Kraken和XStocks提供的服务风险极大。

泓君：对，这与Robinhood的路径是相反的。加密交易所反向布局美股市场，以Kraken的XStocks为代表。Kraken是一家总部位于美国旧金山的加密货币交易所，XStocks是2025年5月与ByteDance合作的新产品，将美国的股票或ETF代币化，用户可以通过Solana进行交易。我们再来聊回Robinhood，即主流交易所进军加密货币。

郑迪：Robinhood的Stock Tokens并没有1:1的完全映射。它给用户提供的是类似于以前Bybit推出的CFD差价合约。这部分由欧盟的MiFID II持牌机构镜像管理。另外，它在美国也代持这部分股票，但并不是映射的。这部分用来对冲CFD的敞口。而且CFD不能赎回代持的股票，所以这两个是没有关系的。这种方式目前来说合规且合法。

泓君：在谈整个Robinhood的商业模式之前，先一句话解释一下用户买到的资产是什么？应该不是股票，而是一个Token类的、映射股票的一个资产。

郑迪：实际上都不能说它是映射，它其实是一个证券衍生品。我要强调一下，全世界主流国家认为把一个证券上链不是加密货币，而是证券。也就是说，虽然Robinhood的Bitstamp有欧盟的加密货币牌照、MiCA牌照，但如果没有欧盟的证券牌照是不能做这个生意的。所以Robinhood今年5月在立陶宛拿到了MiFID II牌照。

刘锋：所以Robinhood完成对加密货币交易所Bitstamp的收购等于做了这个准备。

郑迪：Bitstamp去年9月在斯洛伐克拿到了这个牌照。根据这个牌照的原则，只要你在欧盟任何成员国拿到一个牌照就可在全欧盟通用。但欧盟官员对这个事一直不满。很多报道错误地认为Robinhood在美国那边代持了这个股票是1:1映射的，其实并不是。

刘锋：注意到你用的是镜像而不是映射。

郑迪：我个人更愿意说这是个镜像而不是映射。因为你要说是映射就涉及到是否提供了一个完整的证券。

泓君：对，我们反复提到CFD（差价合约），它的中文叫做差价合约。从交易结构上，我觉得迪说的很对，即Robinhood的产品与CFD差价合约非常相似。但是Robinhood所有的官方文件里面并没有用到这个词。

郑迪：他选择了一个非常轻量化的快速部署方案即CFD合约那边拿着正股进行对冲而不是1:1映射。而且不能提到链上钱包。

02 Robinhood的“卖订单流”商业模式

泓君：接下来我们也来聊一聊Robinhood卖订单流的商业模式。

郑迪：SEC在今年初的时候写过一篇工作论文论述Robinhood的商业模式即卖客户的订单流（PFOF）。那么SEC讲了两个结论：第一卖客户订单流给做市商每单如果是相同金额的股票交易股票的做市商只会返点给Robinhood 0.8 BP（万分之0.8）。但是加密货币的交易做市商给他的返点是35 BP（股票的45倍）。这也是为什么加密货币的交易收入迅速成为Robinhood的第一大收入来源并且利润率超高。

03 万物上链的金融战争

泓君：做这个选题我还对它比较感兴趣的一点是从传统金融机构的角度来看它的这次行动。如果Robinhood完成了第二阶段的布局即真正有一个代币的发行链股票资产真正上到链上把合规性铺开。你觉得它会对现在的美股交易、对整个市场产生一些什么样的影响或者变化？在股票上链的过程中传统金融机构里面谁会受到冲击？

郑迪：这也是我为什么会特别强调很多人觉得美国化债就是稳定币这一招但是我想说美国其实是个组合拳第一步是稳定币第二步其实是万物上链即STO（证券型代币发行）。这个事我认为在两年内就会落地我觉得各国要抗衡美国未来的链上霸权不仅仅是要考虑稳定币的问题。