前高管炮轰斑马智行：业绩隐忧与大客户拓展挑战

IPO遭遇竞争对手狙击的故事并不罕见，但遭前高管在公开场合如此犀利点评的，实属罕见。

8月20日，斑马网络技术股份有限公司（以下简称“斑马智行”）港股IPO招股书公布，紧接着，公司前首席财务官（CFO）夏莲在朋友圈发表了一番直言不讳的评论，直指公司业务和技术存在的问题。

她表示，“我对公司业务发展持悲观态度。过去3年，斑马业绩可能未达预期，但未来3年很可能是公司最好的时期。座舱技术门槛低，车厂都能自己搞”、“我不愿意再为了上市圈钱而妥协”。

公开信息显示，夏莲于2025年4月离职，担任CFO期间是公司核心管理层的成员。对于前CFO的猛烈批评，斑马智行方面尚未作出回应。然而，她的言论已经引起了市场对公司经营状况的广泛关注。

招股书显示，2022年至2024年，斑马智行的营业收入先升后降，始终未能突破9亿元；3年间累计亏损26亿元。2025年一季度，公司亏损情况进一步“恶化”，亏损额增至15.82亿元，同比增加了6倍多。

值得注意的是，斑马智行并非无名小卒，其背后有阿里和上汽两大股东的支持，是全国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商。然而，在两大巨头的支持下，斑马智行却陷入了营收增长停滞和盈利亏损的困境。这背后究竟发生了什么？

背靠上汽双刃剑：6成收入来自“上汽系”，大客户拓展承压

2024年，中国新能源汽车产销量全球领先，连续10年位居世界第一。自2014年以来，中国汽车产业的一大特征就是新能源化，与此同时，智能化转型也被各大车企视为核心竞争力。

在智能汽车转型的背景下，智能座舱技术作为智能化的核心部分，被视为汽车的“灵魂”。如果你是车企决策者，面对由直接竞争对手担任大股东的智能座舱供应商，会考虑采购其产品吗？

作为智能座舱领域的领军企业，斑马智行正面临相关讨论。

斑马智行是阿里巴巴与上汽集团于2015年共同出资成立的公司。招股书显示，上汽集团是斑马智行的控股股东之一。截至8月20日，阿里巴巴间接持股约44.72%，上汽集团间接持股约34.34%。

同时，上汽集团是斑马智行的第一大客户。2022至2024年，斑马智行从上汽集团获得的收入占公司总收入的54.7%、47.4%、38.8%。

背靠上汽既是机遇也是挑战。虽然斑马智行的订单得到了支撑，但有观点认为，部分车企出于对数据安全及商业机密泄露的担忧，在与斑马智行合作时持谨慎态度，这影响了其第三方客户的拓展。

对于外界的观点，斑马智行并未回应。根据招股书，从客户结构来看，尽管公司对第一大客户上汽集团的营收依赖不断降低，但第三方客户拓展仍面临巨大挑战。

招股书显示，2022年至2024年，斑马智行的客户集中度较高，前五大客户的营收占比分别为93.0%、89.9%、88.5%。实际上，各报告期公司的收入都集中在固定的前三大客户。

例如，2024年，斑马智行的前三大客户——上汽集团、客户A、客户B的营收贡献分别为38.8%、22.2%、21.8%。

那么，除了上汽集团外，斑马智行还有哪些大客户？公司未透露客户A、客户B的名称，但从注册成立时间、总部位置、中德合资等特征来看，国内汽车厂商中仅有一汽大众、上汽大众符合客户A、客户B的特征。

例如，客户B为一家汽车制造公司，1985年注册成立，总部位于上海，是中德合资企业。符合这些特征的国内仅有上汽大众一家。

进一步分析发现，这两大客户与上汽集团有着紧密的联系。其中，上汽大众是上汽集团和德国大众汽车合资组建的公司，属于“上汽系”企业。企查查显示，上汽集团是上汽大众持股50%的第一大股东，且上汽集团董事长王晓秋担任上汽大众的董事长。

2024年，斑马智行从上汽集团和上汽大众两家“上汽系”企业获得的营收占比合计为60.6%，这表明“上汽系”仍是支撑公司收入的核心力量。

虽然一汽大众是中国一汽与德国大众的合资公司，与上汽集团没有直接股权关系，但两者都是德国大众在国内的核心合作伙伴。

值得注意的是，除了“上汽系”企业和一汽大众外，斑马智行始终未能找到营收占比超过5%的其他大客户。2024年，公司第四大客户的营收贡献仅为3.6%。此前两年该客户的营收贡献均在2%以下。

在此背景下斑马智行闯关港交所具有突破客户拓展的重要意义。阿里巴巴表示斑马智行赴港上市将提高其客户、供应商及潜在战略合作伙伴中的独立形象从而更好地洽谈及招揽更多业务。

行业龙头陷增长盈利困局：营收先增后降3年亏26亿

根据灼识咨询的资料按2024年收入计算斑马智行是中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商同时按解决方案搭载量计算也排名第一。

然而亮丽的行业排名背后斑马智行却面临增长盈利的困境。

招股书显示2022至2024年斑马智行的营收分别为8.05亿元、8.72亿元、8.24亿元先增后降始终未能突破9亿元。同期公司年度亏损分别为8.78亿元、8.76亿元、8.47亿元三年累计亏损了26亿元。

进入2025年斑马智行的增长压力依旧不小一季度营收为1.36亿元同比下降了19.45%。公司表示受春节假期在内的季节性因素影响导致工作日减少项目执行及收入确认延迟。

利润端的表现更为严峻一季度亏损了15.82亿元较去年同期的2.04亿元同比扩大了6倍多。那么斑马智行到底发生了什么？

招股书显示影响斑马智行利润的核心因素是其确认了其他无形资产减值损失达18.41亿元。考虑到市场竞争日趋激烈以及向AI驱动型业务加速聚焦的战略转向管理层对系统级操作系统解决方案业务进行了战略评估导致了减值结果。

斑马智行的18.41亿无形资产减值意味着其系统级操作系统解决方案业务未来创造收益的能力将受挫前期投入的技术优势在行业变化中有所削弱这为公司的盈利修复增加了难度。

值得注意的是系统级操作系统解决方案业务是斑马智行的核心业务。招股书显示其营收主要来自三大业务其中系统级操作系统解决方案业务的收入占比在2022年至2024年均超过八成。

斑马智行的其他两大业务分别为AI全栈端到端解决方案和车载平台服务其中AI全栈端到端解决方案在2024年的营收占比为6.63%车载平台服务的营收占比为10%还相对较小。