RPO：透视AI巨头未来收入的关键指标

摩根士丹利分析指出，当前仅关注科技巨头的营收增长和资本支出已不足以全面了解其未来发展。一个关键的前瞻性指标——剩余履约义务（RPO），正成为洞察这些巨头未来真实收入、增长质量与潜在风险的核心工具。RPO余额的上升通常预示着强劲的新订单和稳固的客户关系，而下降则可能是销售势头放缓或合同期限缩短的早期信号。

在AI基础设施投资的热潮中，剩余履约义务(RPO)正逐步成为衡量未来收入的关键指标，然而这一数字背后隐藏着诸多不确定性。

10月21日，摩根士丹利发布报告称，在当前的AI投资狂潮中，科技巨头们正以前所未有的规模签订长期、大额合同，形成了一个相互依存、资本循环的“铁索连环”生态。

摩根士丹利强调，仅关注营收增长和资本支出已不足以全面评估这些巨头的潜力。RPO作为关键的前瞻性指标，能够深入洞察这些公司的未来真实收入、增长质量和潜在风险。

01 RPO：AI热潮的“压舱石”

根据会计准则，RPO（Remaining Performance Obligations）即“剩余履约义务”，代表企业已签订、具有法律约束力且不可撤销的合同中，未来待履约并确认为收入的部分。它排除了可选的续约或包含无重大惩罚性条款的终止权合同。

RPO的重要性在于，它提供了一个了解未来收入趋势的宝贵窗口。一个上升的RPO余额通常预示着强劲的新订单和稳固的客户关系。相反，下降则可能是销售势头放缓或合同期限缩短的早期信号。

在AI生态系统中，几家关键公司的RPO余额出现了爆炸性增长。数据显示，在过去6个季度中：

• 微软

的RPO增长了55%。

• Coreweave

的RPO增长了218%。

• 甲骨文

的RPO更是惊人地增长了411%。

甲骨文在其最近的投资者日上披露，公司从4个客户的7份合同中获得了约650亿美元的增量RPO，使其RPO总额一举突破5000亿美元大关。相比之下，谷歌和亚马逊的RPO规模则要小得多。

02 并非所有RPO都生而平等

报告指出，尽管RPO提供了未来收入的可见性，但投资者必须深入分析其构成，因为不同公司的RPO质量差异巨大。

首先是合同期限的巨大差异。甲骨文和Coreweave的巨额RPO主要来自多年的长期合同。而微软、亚马逊和谷歌的协议期限则相对较短，收入确认的时间更接近合同签订时。

通过“RPO/过去12个月收入”这一比率，可以看出Coreweave和甲骨文的比率分别高达14.4倍和8.5倍，而微软仅为1.3倍，亚马逊和谷歌则约为0.3倍。

高比率意味着这些公司已将未来多年的需求提前锁定在当前的RPO中。这可能导致即使未来潜在业务活动保持稳定，其新签合同的增长也会放缓。

更重要的是，长期合同面临更高的重新谈判风险。若未来客户需求或定价动态发生变化，企业为维持客户关系，可能被迫在定价、条款或服务量上做出让步。

正如Coreweave在其风险因素中披露，如果客户未来不再愿意签订“照付不议（take-or-pay）”模式的长期合同，将对其现金流预测、利润率和业务前景产生负面影响。

03 估值与风险的再审视：RPO揭示的真相

将RPO与公司市值进行比较，能更清晰地揭示其对估值的影响。

数据显示，包含最新公布的合同在内，RPO占Coreweave和甲骨文市值的比例分别高达81%和60%。相比之下，这一比例在微软仅为9%，在亚马逊和谷歌则更低。

这种巨大的差距表明，投资者已将Coreweave和甲骨文的大部分价值归因于这些已签约的未来收入。而对于微软、亚马逊和谷歌而言，它们的估值则更多地反映了其庞大生态系统中尚未签约的、更广阔的增长机会。

此外，还存在两大不确定性：

• 利润和执行风险：

对于Coreweave和甲骨文这类靠新兴业务驱动RPO增长的公司，履行这些大规模合同所需的成本（包括基础设施、人员和维护资本支出）高度不确定。这直接影响到这些合同收入的最终回报率。

• 客户集中度风险：

AI生态系统内部的参与者关系日益交织，形成了“铁索连环”，客户与供应商之间的角色相互重叠。