维梧资本：以创新资产引领医药投资新纪元

文 | 海若镜

“投资即投人”，这曾是风险投资界流传的至理名言，然而，在维梧资本（Vivo Capital）管理合伙人付山看来，这一理念在创新药投资领域，需重新考量。

在他看来，生物医药的核心竞争力在于资产——那些拥有巨大成药潜力和商业价值的分子、技术和管线。

“十年前，我们内部曾就新药投资是投人还是资产展开激烈讨论，最终我们选择了投资产。”付山回忆道。

跨越中美资本市场，付山得以从全球视角审视创新药产业的演变。他表示，传统VC投资创新药企的模式已显疲态，创新药研发亟需新的组织形式以降低试错成本。

维梧加速器便是他们探索的新路径：在全球范围内筛选优质新药资产，通过组建新公司（NewCo）模式，将其引入中国。借助中国过去20年积累的“系统集成优势”——工程师红利、CXO平台能力、临床试验资源等，以高效低成本的方式验证资产价值。

2025年3月，维梧资本公开市场策略完成募集7.4亿美元；目前资产管理规模超75亿美元。付山认为，维梧资本的核心在于“变”。

主动求变，让这家在资本市场深耕三十年的投资机构取得了显著成绩：2021年至今，有34家被投企业达成管线BD交易；亘喜生物、RayzeBio等众多被投企业被跨国药企收购；维昇药业、劲方医药等多家公司成功上市。

付山向36氪透露，最早在2026年底，维梧加速器就可能产出令人瞩目的成果。

传统VC模式失效，维梧加速器引领变革

近两年，中国创新药资本市场正经历深刻变革。据医药魔方统计，2025年上半年，中国创新药license-out交易首付款总额约26.4亿美元，远超一级市场融资总额（约16.2亿美元）。然而，股市和BD交易热潮并未改变一级市场对创新药投资的谨慎态度。

在付山看来，传统VC模式在生物医药行业已难以为继。既往的滚动融资、上市退出模式未能解决“资源错配”问题，反而导致新药开发过度依赖资本市场。一旦IPO受阻，公开市场流动性不足，众多药企将陷入困境。

与互联网、消费行业不同，创新药研发面临科学和商业的双重风险。科学上需能成药、解决临床痛点；商业上需能卖出去、赚到钱。两者兼顾才算研发成功。因此，“快速试错，快速止损”是理性选择。

然而，在传统VC激励模式下，高薪创始人、前期注资的投资人更倾向于公司存续以保全自身利益。这反而导致更多资金和资源被消耗。

数据显示，过去十年间，约2000亿美元投入中国创新药行业；但2024年中国国产创新药的年销售额仅约600亿元人民币。可见，新药开发的投入与产出之间存在巨大鸿沟。

面对“高投入、高风险”的投资，付山指出：食品、医药、航空三个行业因巨大的社会价值，其投资回报呈轻微亏损才是合理状态。因此，他也常劝非生物医药行业的投资者“谨慎入局”。

对于医药投资机构而言，必须凭借技术、资源、人才等储备，平衡技术、监管、商业化三方面的风险。

全球甄选优质资产，打造NewCo模式

“维梧加速器”正是“投资产”理念在当前的具体实践。不同于从0到1的孵化公司，维梧加速器选择的资产范围更广，涵盖早期靶点发现、药物分子发现到中期概念验证、临床开发等阶段的管线。

具体运作上，维梧资本会与全球生物科技公司、科研院所合作，发掘优质管线，剥离出具有开发前景的资产，成立NewCo公司。原IP拥有方以资产权益等入股；维梧资本投入资金并根据资产开发阶段匹配团队和产业链资源；利用国内临床前开发、临床试验等环节的资源和成本优势，更快地获取PCC（临床前候选化合物）、POC（概念验证）。

“NewCo公司负责以最低的成本、最快的速度开发管线。达到一定阶段后，就出售资产权益。若进展不顺则及时止损。”

之所以能实现快速推进得益于中国过去二十年的积累——工程师红利、CXO基础设施、临床试验成本与资源优势等。若NewCo公司能高效配置资源快速试错降低成本则有望实现乘数效应。

为优质新药资产寻找合适掌舵人

2025年维梧资本以JV模式设立的代表公司取得重要进展：维昇药业成功IPO成为当年首家登陆港股的创新药企；维亚臻将管线权益授权给赛诺菲获得丰厚首付款和里程碑付款。

如何挑选合适管线和团队？付山将其归纳为三大核心能力：首先需具备“说清楚”的能力即战略研判能力；其次要有运营落地的能力根据开发阶段匹配人才；最后还需具备BD能力规划好资产退出路径。

“这是一个复杂的系统工程需要三类人才合作：提需求的人拥有医学背景懂新药开发；实现需求的人即科学家、领域专家；第三类则是商务拓展人才、销售团队等。”

尽管策略清晰但最大的挑战在于真实世界中找到最佳人选。药物研发周期长各环节壁垒高体系内常出现资源错配外行领导内行的情况。

付山认为对人的判断高度情境化难以总结方法论可称为一种“心经”。

港股前景看好，创新资产受捧

历经半年大涨当前港股创新药板块进入回调期。对此付山表示看好港股长期走势。

“今年港股回暖是基于当前资产质量恢复合理价格的过程。尽管前段时间上涨过猛但远未达泡沫水平。”当前港股生物科技指数约是2021年6月行情高点时的60%但上市公司与三年前相比资产质量显著提升。我觉得长期向好趋势不变此轮应是持续三到四年的大周期。”

并购本质：市场整合与效率提升

BD交易的火热本质上是企业价值实现的一种方式。而“退出”则是投资机构价值实现的关键。过去三年生物医药资本寒冬中国资本市场上市通道收缩令风投机构意识到过度依赖IPO退出的风险。

作为一家横跨中美两大市场的投资机构付山认为维梧资本处于有利位置。“对我们来说周期轮动是最好的对冲也是投资人（LP）最好的安全垫。”

就被投企业上市而言除了在中国A股、港股IPO投资机构还能助力公司在美国、欧洲乃至新加坡等多个资本市场上市提高投资组合的流动性。

“真正的战略并购核心目的并非简单的管线扩充而是市场整合和效率提升。MNC并购管线除了全球研发战略布局一个重要功能是整合市场消灭多余产能。”