AI产业链利润扭曲：从狂热到泡沫？

自2022年末ChatGPT发布以来，AI狂热席卷各个科技领域，从算力、存储到网络、制造等，每个方向都经历了多轮炒作。然而，在AI基建的三周年之际，市场却突然对AI投资产生了泡沫担忧，尽管产业内有人赚得盆满钵满，也有人亏损严重。

本篇，我们将通过产业链核心公司的报表，探讨这些问题：AI投资是否真的走到泡沫阶段？如果有泡沫，那么泡沫的原罪在哪里？

一、融资眼花缭乱？产业链利润分配重度扭曲

以下这张图揭示了产业链利润分配的核心问题：最终用户OpenAI在整个资金循环链条中的创收规模相比投入太小，没有被画到图中。

图的核心信息是下游客户用上游供应链的钱来为自己的业务融资。同时，一级市场模型巨头们供应链融资与二级市场应用巨头们表内、表外债券融资同步发生。

但这里的问题是，为何在芯片商如英伟达赚到盆满钵满时，AI拓荒人OpenAI要用如此庞大的融资棋局？为什么美股巨头如谷歌、Meta等要用债务支撑未来的发展？

答案很简单：AI产业初期，产业链利润分配极度不均，上游基本“吃干抹净”了。

AI的主产业链主要是五类玩家：晶圆代工（台积电）——算力商（英伟达）——云服务商（微软）——模型商（OpenAI）——终端场景。

二、经济账分析：谁赚了红利？谁担了风险？

从云服务商的经济账说起：到底谁赚了红利、谁赚了吆喝、谁担了风险？

云服务商每赚100元，大约35元是前期买入设备（以GPU）的摊销折旧。而英伟达的GPU在云服务收入中占据70%以上。

显然，英伟达在早期AI基建期赚得盆满钵满。而OpenAI虽然拥有8亿WAU，但亏光裤子。

核心矛盾： 产业链利润分配严重扭曲

上游铲子股赚得盆满钵满；中游云服务商承担大块头投入，前期投入巨大，明面赚钱但实际现金流吃紧；下游应用商收入太少，只能覆盖一定点的云服务成本。

三、巨头博弈产业链定价权

由于高成本是因为产业链加价太严重，英伟达、云服务商和OpenAI开始博弈产业链定价权。

英伟达想削弱云服务商的产业地位；云服务商通过自研芯片把英伟达超额利润打掉；而OpenAI则想消除上游每一段的超额溢价，推动应用的繁荣。

四、总结：2026年投资主题——算力结构性过剩+产业链利润下移？

目前整个AI产业链因为利润过度集中于上游，导致下游场景应用像是用金铲子挖土一样。因此，接下来的AI投资就是在产业链利润下移+结构性供给过剩中找机会。

要关注算力打下来的可能性，以及下游的繁荣。到目前为止，已经开始看到一些产业链利润下移的迹象。