应用材料AMAT业绩展望：半导体市场波动下的机遇与挑战

在之前的深度分析中，我们梳理了应用材料AMAT的主要产品及其在半导体设备市场的地位。本篇，我们将结合半导体制造厂的资本开支情况，对应用材料AMAT的业绩进行预期，并尝试进行价值估算。

应用材料公司处于半导体设备领域，位于半导体产业链的最上游，主要客户为晶圆制造厂，包括逻辑类（如台积电、英特尔）和存储类（如三星、海力士）大厂。

因此，对应用材料AMAT的业绩预测，我们主要关注下游晶圆制造厂的资本开支情况和公司在半导体设备市场的份额表现。

在半导体设备业务中，逻辑类业务是应用材料AMAT最大的收入来源，当前逻辑类收入与存储类收入大致为2:1的比例。尽管近期存储类资本开支明显增加，但公司业绩的最大影响因素仍然是逻辑类市场。

受中国消费电子国补退坡和存储涨价的共同影响，终端厂商对明年的预期相对谨慎。结合各晶圆制造厂的资本开支预期，明年逻辑类市场的增量主要来自于台积电，而三星和英伟达的代工业务资本开支仍然保守。当前台积电3nm产能对应AI芯片的需求仍显不足，台积电将继续扩产。

这导致应用材料AMAT在明年的增长在不同领域表现冷热不均：存储类需求将带来相对确定的增量，而逻辑类市场预期相对较弱（主要来自台积电，而扩产主要是2nm升级中的High NA EUV拿货），难以形成经营面的全面提升。

结合各公司的交流口径及市场情况，我们预估2026年逻辑类资本开支有望提升至884亿美元，存储类资本开支有望达到758亿美元。其中，三星、海力士、美光将加大资本开支，但主要是HBM领域，而应用材料在该领域的设备竞争力不足。

在多数逻辑类厂商2026年相对谨慎的投入后，假定后续终端市场需求回暖，27年资本开支也会增加。因此，我们以2027年的业绩为估算锚点。

我们预估应用材料AMAT在2027财年（截止2027年10月底）的税后核心经营利润有望达到95亿美元（假定营收两年符合增速10%，毛利率48.4%，税率13.1%）。

由于公司处于半导体产业链最上游的设备环节，在没有下游各应用场景全面复苏的情况下，难以迎来持续的快速增长。这也是设备类公司估值难以过高的一个因素。详细的价值分析已在长桥App「动态-投研（深度）」栏目发布。

即使按2027财年台积电资本开支继续增长、英特尔和三星都强势回暖的情况估算（三家合计资本开支年增265亿美元），应用材料AMAT在逻辑类的市场份额重回18%左右，当前公司市值对应2027财年的PE仍有20倍左右，位于公司历史估值区间中枢。历史上公司业绩波峰时期，PE反而是在中枢偏下位置，很少超过20X。

整体来看，近期市场对应用材料AMAT的预期及估值提升已反映了存储类投入增加和台积电扩产的预期，当前性价比已显不高。

以下是详细分析

一、下游晶圆制造厂资本开支趋势

在应用材料AMAT的收入构成中，半导体系统设备销售收入占据约3/4的比重，是公司业绩的最大影响因素。

如果将应用材料AMAT的半导体收入增速与半导体制造行业的资本开支增速对比，会发现两者呈现出相似变化趋势。因此，下游半导体制造行业的资本开支将直接影响公司的收入。

对应用材料营收端的预期，首先要考虑半导体制造厂的资本开支情况。主要集合台积电、三星、英特尔等9家全球最大半导体制造厂的资本开支进行分析。

应用材料AMAT将半导体收入分为逻辑类和存储类（DRAM及Flash）两部分。由于两类工厂的资本开支投入节奏不同，我们也相应地将上述9家制造厂分为逻辑公司和存储公司两类进行分析。

1.1 逻辑类厂商

在逻辑类厂商资本开支的测算中，主要包括台积电、英特尔等厂商的支出。今年以来，只有台积电保持了提升的势头，其余厂商相对紧缩。

这是由于半导体行业呈现结构化的特征，下游需求主要集中在AI芯片领域，而传统半导体领域并未出现真正的复苏。台积电上一年的资本开支为298亿美元，今年提升至400-420亿美元，同比提升约35%。但其中不少部分用于CoWos封装产能上，实际逻辑产能扩张并不像数据表现的那么多。其他核心逻辑类厂商合计仅增长约2%，投入仍偏紧。

受英特尔经营面低迷和三星代工“丢单”影响，两大公司都削减了资本开支。中芯、联电等厂商的支出也没有进一步扩张的迹象。仅靠台积电的投入并不能带动整体市场上涨。

展望明年，逻辑类厂商对明年的投入预期有所回升。台积电的资本开支有望保持两位数增长，预计明年将提升至510亿美元。英特尔也在“软银”和“英伟达”的救助下避免了“走向破产”的境遇，全年资本开支有望从底部提升。

随着传统半导体行业回暖，逻辑类厂商合计资本开支有望在2030年达到1200亿美元左右，复合增速约为10%。

1.2 存储类厂商

在存储类厂商资本开支的测算中，主要包括海力士、美光和三星的支出。受AI及HBM需求的推动，海力士和美光已大幅提升了资本投入。但三星的HBM产品迟迟未通过英伟达认证，今年投入依然保守。今年三家合计资本开支达583亿美元，同比增长约45%，主要来自于美光和海力士的带动。

展望明年，存储类厂商的资本开支仍将保持高增长。美光和海力士将继续扩大投入，三星也将带来主要增量。据外媒报道，三星的HBM3E已获英伟达认证并开始交付HBM4样品。三星管理层表示“2026年对存储领域的资本开支将大幅增加”。

又叠加了AI Capex对传统存储产品的拉动，各家存储厂对明年存储领域的资本开支都有一定上调。预计明年三家（海力士+美光+三星）的合计资本开支有望达到750亿美元，同比增长约30%。

但存储行业具有周期性。经历扩产和产能提升后，“供需关系”出现动态变化。当存储价格再次回落时，存储厂商的资本开支也将收紧。

1.3 应用材料AMAT在半导体设备中的份额

应用材料AMAT的半导体设备收入主要分为逻辑类和存储类。与下游半导体行业资本开支分别对应可以看出，公司在逻辑类的资本开支中占比接近20%，而在存储类中有所回落，约为12%。

公司相关收入在存储类资本开支中占比下滑主要受以下因素影响：技术升级带来价值量再分配（如3D NAND中刻蚀设备价值量占比提升）；增量市场并非应用材料的优势（如LAM Research在存储领域优势明显）；以及公司自身战略调整（更多投入AI驱动的逻辑类业务）。

在先进存储领域（如HBM），LAM Research成为海力士、三星的核心供应商。相比之下，应用材料AMAT在存储市场中竞争力下滑。尽管下半年存储市场回暖带动股价上涨，但明年公司在存储类领域市场份额仍可能继续下滑。

二、应用材料AMAT业绩及估值情况

2.1 应用材料业绩情况

综合上文展望和份额情况可预期公司半导体设备业务收入情况。在下游半导体市场回升带动下预期收入增长至约300亿美元左右。

2.2 估值考虑