博通Q4财报亮点：AI业务强劲，未来增长潜力巨大

博通 (AVGO.O) 于北京时间12月12日凌晨，发布了2025财年第四季度的财报，数据显示公司本季度实现了180亿美元的收入，同比增长28.2%，超出市场预期（175亿美元）。这一增长主要得益于AI业务的强劲表现，环比增长20亿美元。

1. 整体业绩：博通本季度毛利率为68%，而在剔除收购摊销和重组费用后，实际经营面的毛利率为76.6%，环比略有下滑（-0.17pct），这主要是由于定制ASIC业务毛利率相对较低，随着其占比提升带来了结构性影响。

2. 半导体业务：本季度半导体业务实现110.7亿美元，环比增长19亿美元，其中AI业务贡献了主要增量。具体来看，AI业务本季度达到65亿美元，环比增长13亿美元，好于市场预期（62亿美元）。公司的AI收入主要来自于谷歌、Meta和字节三大客户，季度增长主要得益于谷歌TPUv6出货增加。

公司预期下季度AI业务收入将进一步提升至82亿美元，环比增长17亿美元。

3. 基础设施软件：本季度基础设施软件实现营收69.4亿美元，同比增长19%，这主要得益于VMware并购整合及收费模式调整（从永久许可证模式转向订阅模式）。未来，软件业务将主要受益于VMware订阅模式的内生增长，但并购带来的高增长已结束。

4. 经营费用端：本季度核心经营费用（研发费用+销售及管理费用）为40.9亿美元，环比基本持平。在规模效应的影响下，核心经营费用率下降至22.7%左右。若剔除股权激励的影响，公司本季度的核心经营费用为21.3亿美元，环比增加0.8亿美元。

5. VMware整合进展：公司债务偿还指标（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）在本季度进一步下降至2.1，已回到收购前水平，收购VMware对公司债务端的影响在两年内基本被消化。

6. 博通业绩指引：公司预期2026财年第一季度收入约为191亿美元，市场预期为185亿美元。公司预期调整后EBITDA利润率为67%，其中AI业务有望继续增长至82亿美元。

海豚君整体观点：业绩超预期，AI订单前景存疑

博通本季度收入和毛利率均达到市场预期。营收增长主要得益于AI业务的强劲表现；毛利率方面，在剔除收购摊销和重组费用后，实际经营面的毛利率为76.6%，环比略有下滑。公司本季度的债务偿还指标已回到收购前水平，VMware的收购影响已基本被消化。

市场对博通在AI业务的进展更为关注：

a）大厂尤其是谷歌的资本开支：大型云服务商是博通定制ASIC芯片的最终“购买方”，大厂资本开支将直接影响公司AI业务的预期。预计四大核心云厂商（谷歌、Meta、微软和亚马逊）的合计资本开支在2026年有望接近6000亿美元左右，同比增长40%，为明年AI芯片市场需求提供保障。

b）AI业务收入及指引：本季度公司实现65亿美元的AI收入，环比增长13亿美元。对于下季度AI收入，公司给出了82亿美元的指引，环比增长17亿美元，好于市场预期（70-75亿美元）。

c）“谷歌Gemini+博通”竞争力的提升：谷歌TPUv7量产在性能上已超过H200，部分指标逼近英伟达B200产品；谷歌Gemini大模型表现不逊色于英伟达GPT。这为市场带来新的思路，AI大模型从“纯拼算力”转向“投入产出比”，威胁英伟达垄断地位。博通在AI芯片份额占据一成左右，未来有望侵蚀英伟达份额。

d）公司的客户及订单进展：当前已有3家公司（谷歌、Meta、字节）的AI ASIC芯片实现量产，是公司AI收入的主要来源。第4个客户Anthropic已下达超100亿美元AI相关订单，并将在明年三季度交付。Open AI宣布与博通在2026年至2029年合作部署10GW的巨额订单，但更像框架协议。截至目前，博通明确披露的5个客户将是明年AI收入的主要来源。

整体来看，海豚君认为公司当前股价已反映新增客户及订单、大厂资本开支上调后的预期。市场期待公司披露新增客户/订单情况或谷歌TPU外供消息，但公司提及“目前积压了730亿美元AI订单”，短期内对市场信心造成一定影响。

以下是详细分析

一、博通主要业务情况

博通此前的业绩增长主要得益于AI业务和VMware的收购并表。因此，AI业务中的定制ASIC芯片和VMware的定价调整策略是市场的关注点。具体业务来看：

1）半导体解决方案：主要受益于AI收入增长，得益于谷歌、Meta和字节等客户的需求。其他非AI业务受下游需求影响较大，表现相对低迷。

2）基础设施软件：VMware并表使软件收入占比接近4成。公司对VMware客户进行定价策略调整已明显弱化。

二、整体业绩：AI推动稳步增长

收入端：

博通在2025财年第四季度实现营收180亿美元，同比增长28%，好于市场预期（175亿美元）。同比增长主要得益于AI业务增长。

环比层面，公司本季度收入环比增长20亿美元，其中AI业务贡献最大；软件业务环比也有回升。

三、各业务具体情况：AI环增提速，VMware整合完成

博通的主要业务包括半导体解决方案和基础设施软件两部分。随着对VMware收购并表的完成，公司基础设施软件业务的占比明显提升。当前软件业务收入占比接近4成。