AI投资热潮持续，新公司崛起引领市场

AI大规模投资的趋势预计将继续延续至明年。

交银国际的最新研究报告分析认为，AI基础设施建设至少在2026年或继续强劲增长，指出“海外主要云厂商的资本支出在2024/25年同比分别增长60%以上的基础上，2026年或继续增长30%以上”。

在此背景下，结合寒武纪（688256.SH）今年市值的快速增长，市场开始寻找“下一个寒武纪”。上周五，摩尔线程（688795.SH）正式登陆科创板，股价连续大幅上涨至11日，但在12日上午有所回调。

有观点认为，将“寒武纪”对标“英伟达”是当前的核心估值叙事，因此摩尔线程的逻辑可以至少按照“对标英伟达、追赶寒武纪”的方式来计算。截至发稿，英伟达市值为4.39万亿美元，市盈率（TTM）约45倍；寒武纪市值约5880亿人民币，市盈率（TTM）313倍；摩尔线程市值3900亿美元，目前尚未盈利。

本期“估值叙事”，我们试图探讨“中国英伟达们”的叙事逻辑。

寒武纪和英伟达的走势「背离」

回顾今年A股涨幅，统计发现，在沪深300股票中，寒武纪（688256.SH）至12月5日股价涨幅超过100%（108%），位列沪深300涨幅的第11位。

寒武纪涨幅的主要驱动力来自于营收的“爆炸性”增长。截至今年三季度，寒武纪营业总收入达46.07亿元，而去年同期仅为1.85亿元。

然而，从时间点上看，寒武纪股价大幅上涨始于8月初，早于其半年报发布约20天。而年中财报数据发布时，寒武纪的股价已经处在相对的高点，这表明实现盈利并非其之前股价上涨的直接推动因素。

与英伟达相比，在今年大部分时间，二者走势呈现“背离”。英伟达在4月下旬股价开始明显上涨，至7月上旬突破4万亿。而在这一区间内，自4月初美国“解放日”至5月12日“暂时停火”，寒武纪和英伟达的股价呈震荡走势。

随着关税政策的明朗，英伟达和寒武纪的走势开始分化：自5月至8月，英伟达走势基本持续上涨，突破4万亿美元。而在这一阶段，寒武纪的股价走势则相反。

在8月至12月初期间，英伟达的市值一度突破5万亿美元。但市场对于AI投资“泡沫”的担忧也越来越严重，英伟达股价在这一阶段也呈明显的震荡趋势。而寒武纪在8月份（单月）股价大幅上涨，9月份开启了震荡模式。

从AI大模型的角度来看，据lifearchitect.ai的数据统计发现，7-9月份发布模型的训练Token规模无明显差异。但在8月，头部公司发布了包括GPT-5（114,000B训练token）、Claude Opus 4.1（100,000B训练token）等大token量模型，以及DeepSeek-V3.1-Base、grok-code-fast-1等模型（Grok 4在7月份发布，80,000B训练token），这反映了Scaling Laws仍在发挥作用；另一方面也明确了对算力的需求。

资本支出变化与股价涨幅

美国资本市场的叙事是科技巨头对AI基础设施、尤其是核心算力硬件的资本支出支撑了AI硬件股价的上涨。

然而美股S&P500今年涨幅明显的公司资本支出增幅并不明显。实际上只有谷歌今年收获了超过50%的涨幅。最尴尬的公司可能是Meta，截至9月30日Meta的资本支出同比去年增长了112%，但今年以来的股价却只增长了9.5%。

在涨幅排名前20的公司中包括Palantir、Lam Research和NRG能源等资本支出大幅增长的公司。但从行业分布来看这些公司基本上都是AI数据中心相关资产。同时出现在资本支出涨幅和股价涨幅前20的S&P500公司仅有两家：美光和英特尔。

而在A股方面统计显示截至今年前三季度沪深300成分股公司整体资本性支出约20310.89亿元较去年下降约（基本持平）。但考虑到中国科技公司多在港股上市这一数据或不能反映“AI资本支出”的真实情况高盛在11月末已经将阿里巴巴（BABA.US， 9988.HK）的资本开支预期上调至4600亿元。