创投市场复苏，市场化LP与国资LP的“再平衡”挑战

当前创投募资市场正在经历结构性复苏，尽管银行的金融资产投资有限公司（AIC）、地方政府引导基金等国资LP持续加码出资力度，但市场化LP的出资意愿提升仍是一个挑战。

近期，唐菲的工作安排得满满当当。

作为一名中等规模创投机构的募资业务合伙人，她将在接下来的两周内前往三个城市，向多位民营企业家进行募资路演。此外，她还要陪同投资团队前往香港，向高净值人士介绍新发基金的投资机会。

“这感觉又回到了2020年之前——创投活跃期的高强度工作节奏。”唐菲表示。过去三周，她利用周末时间，为多位民营企业家准备个性化的募资路演话术。

这一切都得益于创投募资市场的“复苏”。

根据清科数据，2022—2024年期间，国内创投市场新发基金数量与募资规模持续回落。到了2024年，这两项数值分别跌至3981只与1.44万亿元，较2021年的峰值下滑了76%和53.5%。

从2025年开始，创投募资市场开始触底回升。今年前三季度，新发基金数量与募资金额分别达到3501只和11614.3亿元，分别同比上升了18.3%和8%。如果这个趋势持续下去，今年创投募资市场有望扭转过去三年的下滑趋势。

多位创投机构人士表示，当前创投募资市场处于结构性复苏阶段，一方面，银行的金融资产投资有限公司（AIC）、地方政府引导基金等国资LP持续加大出资力度；另一方面，市场化LP的出资意愿有待提升。如何优化LP结构以助力创投行业的可持续健康发展，仍然是一个重大挑战。

市场化LP募资之路依旧艰难

从今年二季度开始，唐菲的工作节奏持续加快。每周都有2—3位民营企业家或高净值人士的面对面募资路演、1—2个投资项目考察，以及大量的基金募资路演材料修改任务。

在10月份，她连续三周牺牲周末时间，反复修改新发基金的募资材料，只为在11月初说服三位高净值人士出资，力争为新发基金敲定至少2亿元的募资额。

唐菲之所以如此“拼命”，是因为今年创投募资市场的回暖让她所在的基金管理团队决定抓住这个“机会”，务必在年底前完成两只新发基金的募资。

过去半年里，唐菲也感受到民营企业家、高净值人士等市场化LP的出资态度发生了显著变化。在2022年—2024年期间，每次她约对方进行募资路演时，都会遭遇婉拒。但今年开始，这些民营企业家与高净值人士不再“闭门谢客”，愿意“聊一聊”高科技赛道股权投资基金的投资机会。

紫荆资本法务总监汪澍对记者表示，今年以来，港股和A股的股指上涨以及高科技企业IPO数量的增多，使得市场化LP的出资意愿有所回升。然而，要将这些LP的出资意愿转化为实际的出资行为仍然困难重重。原因是大多数市场化LP仍在纠结过去的股权投资项目何时能够退出并收回本金利润。

汪澍指出，在2012年—2022年期间，相比在美国创投市场投入100元能收回148元的情况，在中国创投市场投入100元的LP只能拿回约46元。当LP未能收回过去的投资本金利润时，他们对出资新基金的顾虑就会增加。

某国内大型创投机构的募资业务总监何永平发现，尽管今年前三季度国内创投市场新发基金数量与募资额双双同比回升，但大部分出资额仍来自地方政府引导基金、AIC、政府产业基金等国有LP。这背后反映出从民营企业家、高净值人士等市场化LP融资的难度依然高于国有LP。

策略转变：胜率策略受青睐

唐菲在工作中也发现了新的趋势——五年前吸引市场化LP出资的某些投资策略已经“过时”。

五年前，她在向市场化LP进行募资路演时，通常会推介“规模策略”与“赔率策略”。前者指基金规模越大、所投资的项目越多、项目退出数量越多从而整体股权投资项目组合的收益率越高；后者指早期项目股权投资虽然失败率高但只要一两个项目能最终脱颖而出也能带来丰厚回报。

然而现在当这些策略被提出时大多数市场化LP都表示“不想再冒险”了。

相反他们更倾向于胜率策略即在作出出资决策时特别看重单个股权投资项目的退出概率或投资成功概率有多高。

这导致市场化LP的出资态度出现明显分化：对于像摩尔线程、宇树科技等具有极高退出概率与投资成功概率的热门高科技项目他们会毫不犹豫地大量投资；而对于以往的盲池基金则缺乏兴趣。

为了迎合市场化LP的新需求创投机构开始将新发基金进行拆分——将原先10亿—20亿元的大基金拆分成多个1亿—3亿元规模的小基金每个小基金针对不同高科技投资方向储备相关热门投资项目由市场化LP判断项目的退出概率与投资成功概率决定是否出资。

“再平衡”之路：国资与市场化资本的博弈

尽管市场化LP的出资意愿依旧犹豫但国资LP正在持续“扩张”。

随着国家出台一系列政策引导更多耐心资本扶持高科技产业发展越来越多的AIC、地方政府引导基金、政府产业基金与国有大型产业资本纷纷加码股权投资出资力度成为LP市场的中坚力量。

达晨财智创始合伙人兼董事长刘昼表示2024年上半年国有控股和国有参股LP的出资金额合计占比达到81.2%。如今国资LP已成为国内股权投资市场最主要的资金来源。

面对市场化LP与国资LP的此消彼长如何实现LP结构的“再平衡”正成为创投行业关注的焦点。

刘昼认为虽然国资化可以缓解短期问题但并不能真正解决创投行业“募资难”的长期问题。社会化、商业化资本的同步增长和投入才是助力创投行业可持续健康发展的重要保障。