国产GPU：从制裁红利到价格战，创新力是破局关键

国产GPU：2025年的资本盛宴。

寒武纪市值攀升至5700亿元，成为A股AI芯片热门标的；摩尔线程科创板上市首日暴涨425%，市值突破3300亿元，被誉为“国产GPU第一股”；沐曦紧随其后，上市首日高开568%，市值同样超过3300亿元。

这场资本狂欢的背后，是美国持续对华AI芯片出口管制的背景。英伟达在国内市场几近消失，中国云服务商被迫转向国产替代。摩根士丹利预测，到2027年，中国GPU制造商的销售额将达到2870亿元，市场份额从2024年的30%提升至70%。在此背景下，国产GPU似乎站在了一个高确定性的增长赛道上。

壁仞科技的招股书是这一趋势的一个缩影。2023年10月，壁仞被美国商务部列入实体清单，台积电等海外晶圆厂随即终止与其先进制程合作。按常理，这应导致供应链断裂、产品交付停滞、估值崩塌。然而，实际情况却相反：壁仞2023年收入6200万元，2024年收入飙升至3.37亿元，增长443%。

制裁未成为国产GPU的终结者，反而成了销售红利。

这一现象的解释并不复杂。制裁加剧了政策端的紧迫感，运营商、国企、政府智算中心的国产替代采购加速落地。而被制裁本身成为了一种资质证明：既然美国认为你重要到需要制裁，那你一定值得采购；换句话说，制裁本身成为了公司“国产技术”属性的强背书。

然而，这个逻辑能持续多久？12月8日，特朗普宣布批准英伟达H200对华出口，向经商务部审核通过的客户销售，美国政府抽取25%分成。H200性能约为此前中国特供版H20的两倍，这是自2022年美国启动对华芯片管制以来，首次允许出口比阉割版更高性能的AI芯片。制裁红利的脆弱性正在显现。

更深层次的问题是：资本市场到底在定价什么？以动态市销率和2025年的预期收入中值衡量，寒武纪市值5500亿对应的PS约95倍，而根据2025年预期营收计算，沐曦市值2800亿对应的PS约190倍，而全球AI芯片霸主英伟达的PS不过20到30倍。国产GPU的估值倍数是英伟达的三到四倍，到底是在定价更高的增速、更大的市场空间，还是仅仅在定价“国产替代”这四个字？

01 终局是什么？

壁仞科技的招股书是理解国产GPU估值逻辑的一个窗口。

这家公司成立于2019年9月，创始人张文曾任商汤科技总裁。壁仞聚焦云端通用智能计算，2022年8月发布首款通用GPU芯片BR100。成立以来，壁仞累计融资超过90亿元，投资方包括启明创投、IDG资本、高瓴创投、中国平安、碧桂园创投等一线机构。2023年10月，壁仞被美国商务部列入实体清单。

收入增长曲线令人振奋：2022年收入50万元，2023年收入6200万元，2024年收入3.37亿元，两年间从几乎为零跃升至数亿规模。2025上半年，壁仞完成Pre-IPO融资约15亿元，投前估值140亿元。12月17日，壁仞通过港交所聆讯，即将成为“港股GPU第一股”。

高增长的背后是财务报表的另一面。2022年至2024年及2025年上半年，壁仞分别净亏损14.74亿元、17.44亿元、15.38亿元和16.01亿元，三年半累计亏损超过63亿元。毛利率也在三年内从100%跌至32%，几乎腰斩再腰斩。

毛利率的持续下滑揭示了一个不那么乐观的趋势。招股书将其归因于“产品组合变化”，但这恰恰是问题所在：为什么在算力供不应求的窗口期，一家GPU公司的产品结构会从高端向入门级滑移？无论是主动选择还是被动接受，都指向价格竞争已经开始侵蚀利润空间。

这不仅仅是壁仞的问题，而是国产替代的结构性宿命。回顾过去十年的国产替代历史，每一次都指向同一个结局：价值毁灭。而现如今资本市场之所以愿意给“终将折价卖货”的行业高估值，是因为相信公司能够保持技术迭代领先。

02 追随者的天花板

壁仞的困境不是孤例。全球范围内，即便是技术最接近英伟达的追赶者，也面临同样的估值天花板。

AMD发布了MI350系列AI加速器，采用台积电3纳米工艺和CDNA4架构，配备高性能显存。公司CEO苏姿丰称这是产品系列史上最大的一次性能飞跃。然而，市场给出的估值却远不及英伟达。

截至2025年12月，英伟达市值约4.3万亿美元，AMD市值约3300亿美元，差距约13倍。即使只看数据中心业务，AMD与英伟达的收入差距也是9倍。市场给予追赶者的估值折扣比收入差距还要大。

这个现象揭示了半导体行业的一个残酷现实：第二名的天花板非常明确。即使技术追平或份额追上，估值倍数也追不平。

原因在于半导体行业的竞争结构。这是一个典型的赢家通吃市场，领先者的优势会通过生态锁定不断强化。英伟达的护城河不仅是硬件性能，更是全球数百万开发者不断积累的CUDA生态系统资产。追赶者即使在某些指标上超越英伟达，客户也不会轻易切换。

现在把目光转回国产GPU。国产GPU创业公司的PS估值倍数是全球绝对龙头的三到四倍，远超AMD得到的市场待遇。这是一个值得深思的反差：全球第二名因为追不上第一名而被打折，中国的追赶者却因为“有机会追赶”而被溢价。

03 结语

过去二十年，中国制造业完成了多个领域的进口替代——光伏、锂电池、面板、工程机械。每一次替代成功都伴随着行业利润率的坍塌。这不是失败而是成功的代价。当技术不再稀缺时竞争就从“能不能做”变成“谁的成本更低”。

从这个角度看国产替代的真正价值不在于替代本身而在于替代过程中积累的能力——研发体系、工程经验、供应链整合、人才储备。国产GPU要突破追赶者的天花板需要的不是一次性的技术追平而是持续创新的能力证明。

当估值建立在“国产替代”叙事上时终局一定是叙事的消解——要么因为替代失败要么因为替代成功后的价格战。

唯一能支撑长期估值的是超越叙事的持续创新能力。