甲骨文AI盛宴背后的代价：股价暴跌与巨额债务

甲骨文的股价再次下跌了5.4%，这一跌势的导火索是市场传出其数据中心项目资金推进不顺的消息。

尽管甲骨文迅速回应，坚称项目“仍按计划进行，推进符合预期”，但市场的担忧并未因此消散。

这种担忧并非空穴来风，而是精准地击中了甲骨文为履行订单而背负的沉重债务负担的累积。

三个月前，甲骨文披露其未来订单总额（RPO）飙升至4550亿美元，被市场视为抱紧了AI时代的“大腿”，股价单日暴涨36%，市值一夜激增2440亿美元，创始人拉里·埃里森的身价一度登顶世界首富。

然而，当12月10日的财报上，RPO数字进一步刷新至5230亿美元时，市场的反应却是股价盘后暴跌超11%。

市场对相似利好消息截然不同的反应、对项目资金推进不顺的敏感度，都揭示了情绪的转变：关注的焦点已从未来收入，转为对“当下代价”的拷问，这些不断膨胀的订单，究竟需要多高的成本才能落地？其背后的财务风险究竟有多大？

AI盛宴：天价合同、市值狂欢

2025年，甲骨文行情的狂热，源于一次高规格的战略发布。

同年1月，甲骨文、OpenAI和软银集团的老板们，与美国总统特朗普共同宣布启动“星际之门”计划，总投资规模高达5000亿美元，旨在建设美国的人工智能基础设施。

对于甲骨文而言，这标志着其角色的彻底改变。

原本在巨头云集的情况下，甲骨文的云业务并未具备太大优势。然而，由于OpenAI一直想绕过微软这一独家算力提供商，获取更多且成本更低的算力，2024年，甲骨文恰好因马斯克xAI项目搁浅而空出了德克萨斯州大型数据中心计划，于是OpenAI与甲骨文达成了100亿美元的算力协定。

“星际之门”计划更是让甲骨文在云业务市场占据更大的优势。

战略蓝图之外，市场更期待真金白银的合同。

2025年7月，OpenAI宣布与甲骨文签署了协议，为了“星际之门”增加庞大的计算能力，未来五年合作总金额将超过3000亿美元。

这份全球最大的云计算合同，将宏大故事变为甲骨文的生意，也将甲骨文置于AI需求大爆发的核心位置。

当时市场共识是，只要AI浪潮持续，算力的渴求将成为甲骨文源源不断的收入。

财务报表显示，甲骨文CEO称2026财年（2025年6月—2026年5月）开局强劲，多云数据库收入持续保持超过100%的增速。公司签署了多项大型云服务协议，其中一项将从2028财年起贡献超过300亿美元年收入。

资本市场用股价上涨表达了对这个故事的追捧。

在亮眼季度业绩（云业务收入大涨52%）和重磅消息刺激下，甲骨文的股价屡创新高。从4月低点算起至最高点，其表现优于多数AI企业。

合作细节传出后，市场情绪达到顶点，股价曾一天内猛涨超过8%。9月，4550亿美元的RPO进一步提振乐观预期。

当时股价的狂欢，是市场一次性支付所有乐观预期的结果。

代价：现金流紧绷、巨额债务

股价飙升将市场预期推至高位。此时任何风吹草动都可能成为情绪逆转的起点。

例如10月上旬有消息称甲骨文增长迅速的云业务在过去一年里相当微薄。26财年第一季度（2025年6月—2025年8月），其通过出租搭载英伟达芯片的服务器业务毛利率不到14%，受此影响股价一度跳水超6%。

尽管10月中旬以具体案例说明AI基础设施业务的盈利前景——一个为期六年、总收入600亿美元的AI基础设施项目毛利率可达35%，但越来越多的人意识到应该算成本收益账。

加上其他因素如10月降息但市场未预期宽松货币环境、10年期国债收益率走高、部分资金撤离高估值科技股和AI板块等。从10月下旬至今甲骨文的股价跌了40%。

2026年第二财季详细数据让投资者对甲骨文的担忧加剧。

该季度甲骨文资本开支是经营现金净流入（21亿美元）的582%，自由现金流约为-100亿美元。这是自1992年以来首次出现自由现金流为负的情况。

业绩会上还提到在销售目标不变的情况下将资本开支上调到500亿美元比此前计划增加150亿美元。

简言之公司主业经营赚入的钱已不足以支持为订单进行的投资。甲骨文必须融资来支持长期业务与发展。融资分为债务融资和股权融资但几乎只有前者。

9月下旬甲骨文发行巨额债券筹集了180亿美元这是科技行业有史以来规模最大的债券发行之一。据花旗称目前已成为非金融企业中投资级债券发行量最大的公司。

（来源：中金公司研究部）

市场恐慌迅速体现在一个专业指标上：信用违约互换（CDS）。可以理解为针对“公司还不起债”的风险“保险”。这个“保险费”价格越高说明市场越担心这家公司还不上钱。

目前为甲骨文的债务买“保险”的成本已涨到2009年全球金融危机以来的最高水平。截至12月5日的10周内相关交易量从一年前的4.1亿美元猛增到92亿美元说明大量资金涌入试图对冲甲骨文可能还不上钱的风险。

更看重安全性的债券投资者和金融机构会死死盯着它的现金流和还债能力当他们开始要求极高的“风险保险费”时说明他们在枯燥的合同条款里看到了重大问题。

其中一个关键问题是客户过于集中。尽管甲骨文说客户很多但OpenAI的超级合同仍让它和这个单一客户的命运紧紧绑在一起。

有分析指出OpenAI可能在数年后有权选择是否继续合作但甲骨文为了匹配合同而签的长期数据中心租约却很难取消这使甲骨文处在一个被动而危险的位置。