科技浪潮下的投资艺术：杠铃策略与红利资产的平衡

2025年的A股市场，在DeepSeek的技术突破中揭幕，又随着摩尔线程和沐曦科技的股价飙升而落幕。尽管关于“AI泡沫”的争论自下半年起便此起彼伏，但无可否认的是：科技始终是市场的核心热点。

在科技浪潮席卷的焦虑背后，隐藏着一个关键的视角转变——只关注成长倍数而忽视回撤幅度，在多数时候是合适的叙述，但在当前科技投资的二级市场中，这种趋势正逐渐显现。

霍华德·马克斯在2025年12月的最新备忘录《AI泡沫？》中，揭示了“VC式回报”的诱人之处：即便一个AI初创公司仅有千分之一的概率成长为万亿美元市值的公司，在其初创阶段投资，预期回报也能超过投资金额的八倍。

然而，与一级市场相比，二级市场的每个交易日都伴随着直接的净值波动，优胜劣汰的速度和逆人性的程度都极为残酷。将所有资金压在VC式回报上的投资，往往会在净值曲线上呈现巨大的波动。

因此，对于大多数二级市场的参与者而言，马克斯备忘录的结尾更为贴切：

“无法断定当前是否为泡沫，因此我建议不要孤注一掷，必须认识到若事态恶化，将面临破产风险。但同样地，也不应完全置身事外，以免错失这一重大技术进步带来的机遇。适度的仓位，辅以甄选和谨慎，似乎是最佳之道。”

实际上，他所说的“适度仓位”与“谨慎甄选”，可以转化为聪明钱的战术配置，即四个字——杠铃策略。

杠杆的两头

杠铃策略在今天的资管行业并非陌生词汇。

自2020年以来，全球市场经历了一系列由黑天鹅事件引发的剧烈震荡。在这些不确定性的冲击下，主流投资信仰也悄然转变：从巴菲特式的“价值坚守”，转向塔勒布式的“反脆弱”。

“杠铃策略”这一概念最早出自塔勒布的著作《反脆弱》。其核心逻辑极具反直觉：放弃平庸的“中风险”资产，通过两极分化的配置，构建一个非对称的投资组合。

非对称指的是将大部分资金放在极度风险厌恶的低波动资产上，确保在极端危机下全身而退；同时将小部分资金投入到风险极高、赔率极大的资产中，博取指数级收益。

在A股的语境下，由于衍生品工具对公募基金和个人投资者有较多限制，“杠铃策略”通常需要调整应用。

以2025年的市场为例，最主流的“中国式杠铃”演变为：在进攻端集中配置科技股，赚取产业爆发的高成长；在防守端持有红利资产，赚取确定性的股息与分红。

尤其是自下半年开始，今年整体表现相对落后的红利资产重新获得市场关注。以红利ETF易方达（515180）为例，仅四季度以来净流入资金就超过30亿，管理规模突破百亿。截至2025年12月19日，红利ETF易方达的资产规模已达到116亿元。

长期关注红利资产的国内投资者通常有一个前提：整体权益仓位不做大幅度调整——无论是产品合同的被动约束还是主观上放弃仓位择时，红利资产成为许多投资者的组合管理中“带票息的类债券资产”首选。

红利ETF易方达跟踪的中证红利指数选取现金股息率高、分红稳定且具有一定规模及流动性的上市公司作为样本。截至2025年12月19日，指数股息率接近5.2%。

更直白地说，在当前利率环境下，优质红利资产已进化出双重价值：一方面其股息率远超货币基金，提供强劲的生息能力；另一方面其低波动性让投资者在保持权益仓位的同时降低组合波动实现进退自如。

特别是在A股存量博弈的环境下资金往往在板块间来回切换当风险偏好下降时资金从高位科技撤出涌入低波红利资产避险。因此科技与红利之间弱相关甚至负相关的关系天然构成了杠铃的两端科技提供收益弹性而红利提供反脆弱的韧性。

低波的超额

当我们从杠铃的激进一端转向防守一端时实则是将企业的估值方式从“市梦率”切换到“市现率”。

为何将红利放在杠铃的另一端？并非出于对科技的恐惧而是因为这两类资产在商业模式和现金流结构上存在本质互补。

科技股的成长性源于其颠覆性创新的烈度但这种创新是有代价的：处于成长期的新兴产业往往需要将赚到的每一分钱甚至通过融资借来的钱全部投入到昂贵的设备采购、产线建设和研发扩招中。

这导致科技股尤其是A股的新兴产业常常有一个典型财务特征：大部分企业赚得多但花得更多通俗说法就是“流血上市”、“烧钱扩张”。即便其中的佼佼者可以在账面上实现不错利润但“自由现金流”往往很紧张甚至为负。

“收租式”商业模式的一个直观数据就是源源不断的自由现金流。

在财务领域自由现金流被视为企业的“测谎仪”。很多公司可以利用会计准则调节“净利润”却无法伪造用来分红的真金白银。只有那些自由现金流极其充沛的企业才有底气承诺长期、稳定的高比例分红。

这种对企业经营确定性的重视正在重塑市场的局部审美。除了主流的红利相关ETF自由现金流ETF易方达（159222）等产品也开始进入专业投资者的配置视野。

归根结底不论是更强调股息率的红利还是更强调稳定盈利的自由现金流背后锚定的“现金牛”资产直接决定了它们共同的“物理属性”：财务报表上稳定赚取的真金白银长期实打实的股息分红是这些公司股价坚实的“锚”。

当市场整体下跌时红利资产的股价也会向下波动但在这个过程中股息率（股息/股价）会被动上升。一旦股息率高到具备吸引力（例如超过5%或6%）聪明的长线资金就会进场扫货从而控住了股价继续下跌的空间。

这就是为什么红利资产天然具备低波动属性的原因——股息分红是它的安全垫商业模式是它的避震器。

“低波动”在很多人的刻板印象里似乎意味着“涨得慢”或“平庸”。对他们来说“防守”往往意味着牺牲收益。但在数学和复利的世界里事实恰恰相反：低波动本身就是一种极高或极稀缺的超额收益。

尾声

近期知名一级市场投资人朱啸虎在访谈中援引了阿里今年三季度财报的观点认为至少三年内看不到AI泡沫数据中心的建设远远跟不上token的消耗量而明年显然还会继续爆发。他调侃地补充说我觉得（目前AI泡沫的悲观情绪）是很多二级市场投资人在故意引导目的就是希望回调一下。

这句略显尖锐的评价其实是一级投资人和二级基金经理所处的市场环境不同。

很大程度上一级市场拥有某种时间特权：管理人拥有长达数年的锁定期而过程中的惊涛骇浪外人无从知晓这种十年后再算回报率带来的容错空间让一级资本更有望向终局进发。

但二级市场没有这种优待。这里的资产价格按日计价净值的每一次波动都公开透明一旦出现巨大回撤就会直接暴露在基金的净值里流露在客户的表情里。

所以二级市场中大多数秉持长期主义的投资者很少会彻底抛开回撤和波动放弃日积月累的复利用全部仓位去押注一个赛道等待它成功跑出一个“千分之一概率的八倍股”。

科技的星辰大海固然重要但在二级市场这个复利游戏中活下去比市梦率更重要。