AI巨头上市潮起，商业化成关键考验

1月13日晚7点，北京中关村的AGI吧内人声鼎沸，门外亦是人潮涌动，庆祝智谱AI的盛大上市。AGI吧的相关负责人向镜相工作室透露，智谱AI在此举办了一个持续至1月16日的线下开放周活动，每晚7至9点期间酒水免费。酒吧门口的一枚铜锣尤为引人注目，据说在智谱AI上市次日便由公司移至酒吧门口，时常有人敲锣以沾喜气。

晚上9点，酒吧内仍然座无虚席。酒吧外有人低声交谈，“AI硬件”和“Agent”等词汇频繁出现。酒吧内，智谱的AutoGLM负责人被众人围绕，不断有人上台提问，那些面孔与十年前在此熬夜路演的创业者们悄然重叠。这仿佛是一个充满梦想与希望的夜晚。

港交所的锣声犹在耳畔，而曾被誉为“六家里五家都在推进上市”的AI大模型六小虎，却已踏上不同的道路。

“尚未上市的几家，已不再执着于上市。”恒业资本管理合伙人江一对镜相工作室说道。随着智谱AI与MiniMax相继上市，其余几家反而集体放缓了脚步，不再追求“如何尽快上市”。月之暗面拿到了超募资额的融资，百川继续深耕垂直医疗，阶跃则扎根上海，走软硬结合之路，从侧面享受到了硬科技IPO潮的利好。

1月13日，在百川智能M3模型发布会上，创始人王小川表示，百川有可能在2027年启动上市计划。对于先行一步的智谱AI和MiniMax，王小川认为，“他们主要踩在了通用模型技术红利和政策支持的基础上，但目前其市值与商业化能力并不匹配。”

有医疗垂类领域的相关人士向镜相工作室透露，百川的应用场景除了进入医院辅助医生决策外，还将进入药店。然而，包括蚂蚁、字节、百川等发力AI医疗的公司都在等待官方医疗三证的发放，预计时长为3-5年。此外，百川还尝试了与康养方向机器人的合作。对于上述内容，百川表示并不属实。

无论如何，大模型创企们已过了比拼财力的阶段。在资本市场上万众瞩目只是证明自身价值的一个小插曲，谁的路能真正走通，仍是个未知数。

不上市者，各有各的活法

截至2025年元旦，在多次内部会议中，王小川曾对上市有着截然不同的规划。根据《智能涌现》报道，一名员工回忆称，王小川在内部会议上表示，“2025年目标把业绩做到上市门槛（10亿元），拿到绿通（绿色通道名单）就随时能上市。”

彼时，市场还弥漫着“上市抢跑”的紧张氛围。除零一万物外，其余五家均被传出正在推进上市进程，争夺“大模型第一股”被视为关乎生死荣辱的一战。

如今，智谱和MiniMax的鸣锣反而像按下了暂停键。

王小川在回应2027年上市的传闻时，不仅明确表示“我们并没有在进程中”，还指出“仅从我个人而言，我认为我们有可能在2027年启动上市计划”。

据《智能涌现》报道，去年3月初，百川智能裁撤了负责金融、教育等领域的B端组，王小川也宣布聚焦医疗。如果说大模型创企进入了上市的百米冲刺期，那么百川选择医疗就像中途改跑了马拉松。尽管蚂蚁阿福的入局重新点燃了巨头们对AI医疗的热情，但选择这条赛道的回报周期漫长，“搁置”了大模型创企传统的上市路径。

据悉，调整后，百川的人员规模维持在近200人左右。在最新的沟通会上，王小川表示账上还有30亿元现金。有接近百川的人士表示，“百川现在是边做边等机会”，尽管2025年营收过亿，但距离此前提到的上市门槛10亿元目标还有一定距离，因此2027年的上市目前仍是一个设想。

实际上，一方面，百川在传统辅助医生的场景之外正在推进药店场景的应用；另一方面根据汽车与配件杂志报道目前已有HCR -“X”机器人融合了百川智能大模型（BaiChuan-M2-PLUS），有康养从业者告诉镜相这种软硬件结合的合作形式已在部分康养项目试点。

对上述内容，百川回应称营收情况不属实。百川将专注于构建自身更优的产品、技术、商业能力。

同样作为手中有粮，“不着急上市”的大模型公司月之暗面成了如今最有钱的大模型创企

当上市最重要的融资功能被私募资本超额满足时公开上市的紧迫性和吸引力自然大幅下降。近期月之暗面创始人杨植麟发布了全员内部信公布了两则重磅消息：一是公司刚刚完成一笔超5亿美元的C轮融资现金及等价物储备超过100亿元；二是明确表态“短期不着急上市”。靠着这笔超过IPO募资额的“巨款”月之暗面得以暂时避开市场严苛的业绩审视。

靠技术叙事+商业化持续高额融资成了大模型公司不必执着于上市的新出路之一。

投资人变心了

“上市的锣敲完大家发现光有技术不行必须得有真金白银的进账。”林方如此形容当下AI投资人的心态变化。

毕竟1月8日与9日智谱和MiniMax上市相隔仅一天但市场给出的反馈却大相径庭——智谱首日收涨13.17%而MiniMax则暴涨109.09%。这背后正是由于双方的商业化差距。

智谱的招股书显示其成本结构并不健康2025年上半年研发开支为15.95亿元同期收入为1.91亿元研发费用是收入的8.4倍。相比之下MiniMax研发费用是收入的3倍多毛利率也从2023年的-24.7%转正到23.3%（截至2025年前9个月）。

“智谱AI和MiniMax的上市是对大模型市场的一次压力测试投资人以前看AI公司看的是PPT、参数现在要看报表、看现金流、看全球化能力。”而上市与否并不能决定其估值反而可能由于上市必然的数据公开暴露更多的问题。”江一补充道。

各自需寻各自门

在新的游戏规则里六小虎必须重新学习生存。

手握百亿现金的月之暗面市场的耐心也并非没有刻度。杨植麟在内部信中已写下明确目标：营收要实现数量级增长公司与商业化的重心将押注在Agent上。这意味着即便不走向公开市场它也必须向所有人证明技术能够转化为持续而可观的收入。“Kimi需要拿出一张好看的财务报表我们还是可以期待Kimi的上市消息。”江一表示。

阶跃星辰选择了“硬件+结合场景”的路径——这踩中了当下投资人心中“务实”的喜好。与上海国投的战略绑定、年收入冲刺十亿的目标无一不是在向市场展示一种可被验证的商业进展。

选择需要更多耐心的还有百川智能。巨头对AI医疗的兴趣也为百川的前路蒙上了一层阴影。

“哪家公司在tokens上的盈利能力更强哪家的综合实力就更强。”江一表示tokens是最直观的数据会告诉投资人：你的收入从哪里来？毛利率是多少？客户会不会明年就跑掉？你的钱还能烧几个月？