美年健康并购中止：关联交易的谜团与未来挑战

体检行业的领头羊——美年健康，其以发行股份方式进行的资产并购计划已宣告中止。

近日，美年健康发布通告，指出公司原计划的16家体检中心相关公司并购因申请材料的财务数据过期，已被深交所按规中止交易审核。待进一步更新相关资料后，方可申请恢复审核。

根据企业公告

2025年4月，美年健康启动了重大资产并购计划，拟以发行股份方式收购11家参股公司和5家控股公司部分股权。然而，该计划在实施过程中遭遇波折。

3个月后，交易价格定为4.28亿元，对应美年健康将以4.73元/股的价格发行约9043.9万股股份，占发行后总股本的2.26%，卖方将认购新发行的股份。

表面上看，美年健康几乎“0成本”地将16家体检中心的资产注入上市公司。但实际上，这一并购计划背后隐藏着复杂的商业逻辑和利益纠葛。

并购资产交易中，美年健康的控股股东上海天亿实业及其实际控制人俞熔是重要参与者。此外，仅有少数体检中心盈利上升，但收购资产采用收益法评估后产生大幅度溢价。

换句话说，美年健康并购的目的，可能并非为了拯救公司业绩下滑的困境，而是为了解决俞熔当前高杠杆的燃眉之急。以发行股份方式收购资产，在业绩兑现完成度存疑的情况下，将摊薄股东权益，最终可能由中小股东承担风险。

当前并购计划的中止，对美年健康而言既是利空也是利好。1月9日，美年健康股价以一个涨停板收盘，报收于6.13元/股，市值达到239.94亿元。

收购资产评估增值率最高达9185.6%

在最初发布的并购计划中，美年健康计划收购19家体检中心，但进入落地环节后减少至16家。这16家公司包括11家参股公司和5家控股公司，交易价格约为4.28亿元。

在并购的16家体检中心中，美年健康在参股公司的持股比例普遍较低（低于20%），而在控股公司的持股比例则刚超过51%的基准线。天眼查工商信息显示，参股公司的小股东或高管也在美年健康旗下的其他公司担任职务或成为股东。

这表明美年健康在扩张体检中心或门诊部时，可能通过“小股+表决权委托+人事控制权”的加盟模式对参股公司进行合并报表。

简而言之，以极低的成本完成门店铺设，实现规模扩张并纳入合并报表。

这些被并购的公司成立于2015年至2018年间，正值民营体检行业寡头争夺最激烈的时期。爱康国宾、美年健康、慈铭体检三方借助资本力量迅速扩张规模并占据市场。如今，美年健康在这场“三国杀”中胜出。

其规模超越的关键除了2017年收购慈铭体检外，另一个重要策略便是前面提及的“小股加盟”模式。从2014年到2017年，爱康国宾的体检中心数量从45家增至110家；同样地，美年健康的体检中心数量从2016年的263家飙升至2019年的599家。

当体检中心数量突破600家后，美年健康开始将符合经营要求的参股体检中心收购为控股公司或全资子公司，包括当前计划收购的16家体检中心。

同时可以看出，美年健康参股的体检中心占比在2020年达到峰值56%后逐步下降：从2021年至2024年分别为55.3%、52.54%、48.66%、45.83%。

那么这些在野蛮发展时代“遗留的产物”资质如何？根据资产评估说明书显示，拟收购的16家体检中心中有13家净利润整体下滑；同时，2025年一季度有10家公司净利润为亏损。

美年健康购入的资产并不完全具备潜力或增值空间。

民营体检行业在野蛮生长后留下的通病是B端客户需求有限。不仅美年健康与爱康国宾之间竞争激烈，公立医院也牢牢占据市场份额。观研天下数据显示，公立医院在体检行业市场份额达69%。

关键在于，美年健康给这16家体检中心给出了很高的估值——合计所有者权益额约2.05亿元，而评估价值高达7.11亿元，增值率达246.3%。其中对烟台美年的资产评估值增值率更是达到了惊人的9185.6%。

这高达246.3%的增值便是并购带来的“泡沫”。

错综复杂的关联交易

高额商誉成为监管关注的焦点。根据深交所审核问询函显示本次收购将新增商誉约2.75亿元占并购后净资产比例达3.15%。这也涉及到多家资产溢价较大的标的公司。

尽管美年健康对此进行了详细答复但透过其披露的数据来看预测净利润与实际净利润存在较大偏差。其中增值率最大的烟台美年就是一个典型案例。

上图为烟台美年的合并报表数据 下图为回复审核问函询提及的数据

深交所对本次并购计划的质疑更核心的一点是交易的必要性。尽管美年健康称并购目的是“拓展健康体检服务的广度和深度”但深交所直接指出标的资产获取后使用“美年大健康”或“奥亚”品牌从事体检经营活动推行“参变控”是否带来业务模式风险以及业务往来模式是否发生变更等。

毫无疑问深交所指向了并购计划的另一个“深水区”——是否存在以关联交易方式进行利益输送。

原计划收购的标的公司为19家但落地时改为16家退出的三家公司为厦门银城美年、安溪美年和南宁美元。天眼查工商信息显示上述三家公司的大股东均为绍兴柯美生命健康产业股权投资合伙企业（有限合伙）该基金成立于 去年 注册资本高达约 成立以来已收购多达家公司其中大部分为美年健康的参股公司。

谁是最大受益人？

在这错综复杂的关系网中自然也成为了深交所关注的重点。一个很核心的问题是代持及股权转让。