国产大模型巨头智谱与MiniMax：财务与商业化路径对比

在48小时内，国内两大AI巨头——智谱与MiniMax相继登陆港交所，标志着中国AI产业的资本篇章翻开了新的一页。

今天，我们将深入剖析智谱和MiniMax的招股书，比较它们的财务基本面，探究它们在投资者、商业化变现路径以及成本支出上的异同，并简要分析当前国产大模型的发展状况。

（注：本文数据均来自招股书，汇率按1：7估算）

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投资者对比：智谱的“国家队”氛围更浓厚

首先，我们来考察两家公司的融资历程和背后的投资者差异。

据招股书显示，自2022年以来，智谱在上市前已完成8轮融资。其投资者主要分为三类：国资背景基金、VC/PE机构及互联网产业资本。

除了地方大基金外，知名的VC机构包括君联资本、启明创投、今日资本、达晨财智、红杉等，而知名的互联网产业基金则包括美团系的三快科技、阿里系的上海飞瓡，以及腾讯和小米系等。

MiniMax自成立三年多以来也经历了7轮融资。其知名VC机构包括红杉、经纬、基石资本、云启资本、IDG、高瓴创投等，而知名互联网产业基金则包括米哈游、阿里巴巴、腾讯、小红书、小米和金山等。

作为明星项目，两家公司背后的投资者有一定重叠。最大的区别在于智谱的国家资本更多，而MiniMax因业务主要在海外，国际资本更多。此外，米哈游作为特殊案例，在MiniMax中的持股比例较高，既是其客户也是同地区的佼佼者。

投资者差异也决定了两者商业化路径的不同。智谱更侧重于机构客户，而MiniMax则以C端用户和AI应用为主。

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商业模式对比：To B毛利高，To C增速快

毫无疑问，智谱和MiniMax都是国内领先的大模型厂商。从财报中可以看出，两者在利用大模型进行商业化方面的思考有所不同。

两者的终极目标都是AGI（通用人工智能），但智谱的表述更为大胆。其业务介绍的第一句就明确表明，其创立目的是在中国追求通用人工智能（AGI）的创新。而MiniMax的表述则相对含蓄，表示致力于推动人工智能创新，已执行各类人类智力任务。

但从商业化路径来看，MiniMax显然更为大胆。

智谱的主要业务围绕机构客户，采用模型即服务（MaaS）模式，为客户提供基座大模型能力。其商业化变现之路类似于互联网时代的SaaS公司。具体业务模式有两种：一是帮助客户本地定制专属AI模型；二是在云端帮助客户构建AI解决方案。

而MiniMax的商业化路径完全围绕应用和C端用户展开。其披露的口径也从机构用户变为MAU（月活跃用户）。据财报显示，其原生AI产品付费用户规模约为177万，企业级机构客户约2500家。

在月活用户中，Talkie/星野（Talkie国内版）的用户数接近四分之三。Talkie是一款语音文字生成类情感APP。

简而言之，一个To B（面向企业），一个To C（面向消费者）。

两种模式在业绩上也有所体现。MiniMax过去三年的收入更为平稳且基本盘更大，今年前九个月的收入增速约为175%。而智谱上半年的增速更快，达到325%。一方面是因为基数较低；另一方面是因为To B客户的付费能力强，短期内的收入弹性较大。

从成本侧来看，To B业务的确定性更强且能摊平前期投入成本。换算到单一项目的成本更低。而To C业务需要更多的前期投入和营运成本。因此，智谱的毛利转正更早且平均毛利高于MiniMax。

自2022年至今，MiniMax共亏损了92.4亿人民币。而智谱在未披露2025年Q3的前提下也亏损了62.48亿人民币。整体来看，MiniMax自2022年以来比智谱多亏了约20亿。

结语

成本对比：大模型企业算力成本占企业总费用约65%

通过比较收入和成本侧差异可以发现，智谱和MiniMax在资产侧和成本侧的报表相对简单清晰。我们拆分费用及资产后得出两者较为明显的四个方面差异：

• MiniMax的阶段性营销费用更高，而智谱的研发成本更高。
• MiniMax的人员成本显著低于智谱。
• 智谱和MiniMax的研发开支中约70%-80%用于算力。
• 智谱和MiniMax的现金储备相同但MiniMax的闲钱更多。