AI公司市值狂飙，背后的Token经济学逻辑

2月20日，港股新年首个交易日，恒生科技指数大幅下滑近3%，市场气氛低迷。然而，有两家公司却特立独行——智谱暴涨42.72%，市值突破3200亿港元；MiniMax涨幅超过14%，市值也逼近3000亿港元。

仅一天，智谱凭借涨幅增加的市值便相当于一个B站。

这两家公司，一家上市仅43天（MiniMax），另一家上市刚满两个月（智谱）。它们的市值已经超越了携程、快手、京东，正在逼近百度。

社交媒体评论区对此反响热烈，一方面惊叹于这两家公司涨幅之巨——MiniMax上市43天涨幅高达487%！另一方面，则充满了「未上车」的遗憾。

核心问题在于，人们未能洞察，这波FOMO背后，国内AI公司上涨的真正逻辑是什么？

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反常识：涨价30%还遭疯抢

理解此番暴涨的关键，并非股价本身，而在于8天前的一则涨价公告。

2月12日，智谱发布了一份价格调整函：GLM Coding Plan套餐价格上调30%，同时取消首购优惠。海外版更甚——Coding Plan订阅价格提高30%-60%，API调用价格直接翻倍。

这在半年前几乎不可想象。

从2024年下半年到2025年初，国产大模型价格战如火如荼：字节豆包报价低至0.0008元/千Token，阿里通义千问GPT-4级模型降价97%，智谱自己也曾将GLM-4-Plus降价90%。

然而，此番涨价30%后，套餐立即售罄。

国产AI编程模型付费套餐被抢购一空，这在行业内尚属首次。涨价还限购——这显示需求弹性极低，用户宁可多掏钱也不愿错过。

中金公司在研报中精准描述道：行业定价逻辑正从「流量消耗」转向「算力价值变现」。

MiniMax的情况也类似。

2月12日发布的M2.5模型，定位为全球首个Agent场景原生设计的生产级模型。随后上线的Highspeed极速推理版本，同样引发开发者抢购热潮。

两家公司几乎同时出现同一现象：并非因销售不畅而降价，而是因供不应求需限购。

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700倍PS，赌的是什么？

先呈现一个可能令人不适的事实。

MiniMax 2025年前9个月的营收为5344万美元。以当前3000亿港元（约385亿美元）的市值计算，PS（市销率）超过700倍。智谱的情况也类似——这非传统估值模型所能合理解释的数字。

对比来看：Anthropic最新估值约3800亿美元，年化收入已超过20亿美元，PS约190倍。OpenAI估值约8500亿美元，年收入约130亿美元，PS约65倍。

智谱和MiniMax的估值倍数比OpenAI高出一个数量级。

若市场非出于疯狂，那它必定在赌一个非线性增长的故事。

这个故事是什么？

笔者认为核心并非「模型优化」这种显而易见的原因，而在于一个更深层的结构性变化：

Token消耗模式正从「人类按次使用」，转变为「Agent持续燃烧」。

程序员用AI编程助手一天可能消耗几十万Token。但Agent全天候运行——编写代码、检索资料、执行任务——一天的Token消耗可能是千万级。未来可见的是，一个人背后可能同时运行10个、甚至100个Agent。

虎嗅上有一篇文章直白地阐述了这一逻辑：“供给是线性的，需求是指数的。”每次模型能力提升都会解锁新应用场景，打开10倍的Token消耗空间。人会休息，但Agent不会。人一天工作8小时，而Agent一天工作24小时。

这意味着大模型公司的商业模式可能正从「按次付费软件」，转变为「持续消耗的能源」。

若此逻辑成立，用传统PS估值便不再合适——你不会用PS倍数去估值电力公司。你关注的是产能、负荷率、定价权及需求增长曲线。

智谱涨价30%后售罄，证明的就是定价权。

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被忽略的另一面

但笔者也想提及一些不那么乐观的方面。

MiniMax招股书中显示：2025年前9个月，收入同比增长170%的同时，净亏损5.12亿美元。通俗地说，“卖1块赔10块”。尽管亏损在收窄，但距离盈亏平衡还很远。

更关键的是，这两家公司的收入结构隐藏了一个隐忧。

MiniMax超过70%的收入来自海外，其中最大的产品Talkie（星野）是一款AI社交应用——这类产品的用户粘性和付费转化率在全球市场都尚未得到验证。智谱的Coding Plan虽火爆，但编程助手市场天花板有多高？当Claude、Gemini、GPT都在同一赛道时，定价权能维持多久？

OpenAI最新一轮融资估值8500亿美元，背后站着亚马逊、软银、英伟达、微软等战略投资者——这些投资者不仅追求财务回报，更看重AI基础设施的入场券。尽管智谱和MiniMax的股东名单中也有阿里、腾讯、米哈游，但体量和战略深度并不在同一层级。

“700倍PS定价的是Agent时代全面到来后的Token消耗量。”“这是一个正确的方向”，但它发生的时间点——是明年还是五年后——将极大影响这个估值的合理性。

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“黎明”中的Token经济学

“回到最初的问题：这两家公司贵吗？”

“若以当前收入衡量，确实贵得离谱。”

“但如果你接受一个前提——Token正成为一种新的基础设施级消耗品——那么当前的定价逻辑就值得商榷了。”

“一个值得参考的对比：2000年，中国移动用户仅8000多万，短信业务刚刚起步；谁也说不清移动通信的商业模式最终会如何。但到了2007年，中国手机用户突破5亿大关时，移动互联网彻底改变了所有人的生活方式。”

“Token或许正处于类似的拐点。”

“当模型能力足够强大、Agent开始大规模部署、每个人背后都有几十个AI在持续消耗算力时——那时候Token的供需关系会让今天的价格战显得荒谬。”

“智谱和MiniMax今天的3000亿港元市值本质上是市场为这个未来投下的一张选票。”“这张选票可能选对了方向但出价是否合理要等到Agent时代真正到来的那一天才能验证。”

“但有一点是确定的：“当一家公司敢于涨价30%而用户还排队抢购时某种新的供需关系已经悄然形成。”

“Token正在变成新时代的‘电’而我们才刚刚开始学会用电。”