Alphabet 2025年第三季度财报深度解析：AI驱动广告与云业务强势增长

在美国东部时间10月29日股市收盘后，谷歌的母公司Alphabet公布了2025年第三季度的财务业绩。在凭借全栈AI逻辑赢得市场重估两个月后，尽管直接修复空间有限、市场迫切寻求进一步上涨动力之际，谷歌依然交出了一份亮眼的成绩单，以延续其价值重估之旅。

核心信息具体如下：

1. 广告表现卓越：第三季度YouTube和搜索广告均实现15%的增长，双双超越市场预期。

（1）YouTube广告的超预期表现，实际上在海豚君的预料之中。在用户活跃度领先全行业的背景下，市场仅给予12%的增长预期显得较为保守。增长主要得益于Shorts广告加载率的提升以及AI工具（如自动生成广告）的普及。

（2）令人意外的是搜索广告，它不仅在高基数基础上未出现放缓，反而加速增长，这进一步排除了AI可能对其造成侵蚀的担忧。调研显示，增长驱动力主要来自AI Overviews和AI Mode对搜索查询量的刺激，从而带动了展示量的增加。

2. 谷歌云景气度持续高涨：云业务目前的关键指标在于积存的未履约订单（Revenue Backlog），只要订单积累保持高速增长，未来一段时间的云收入增长就有保障。

截至第三季度末，积存订单达到1550亿美元，同比增长43%，环比净增470亿美元，这还不包含近期披露的Anthropic的200亿美元订单。凭借这些订单储备，收入增速有望在一段时间内维持在30%以上。

3. 订阅等其他业务保持稳健：主要以YouTube会员订阅、Google Play以及Pixel硬件等构成的其他收入，第三季度增速达21%，并未如预期般放缓。公司透露，付费订阅用户总数已突破3亿。

YouTube TV的收视时长在行业内领先，且市场份额持续提升，音乐等内容也有力推动了付费会员的增长。据机构估计，YouTube付费订阅会员规模已达1.2亿，面对超过20亿的活跃用户基础，付费率仍有上升空间。

此外，对其他收入增长有贡献的还包括Google One。随着谷歌融合AI推出更多创新功能，有望持续吸引用户采用。

4. 联盟广告小幅下滑：联盟广告可以说是搜索AI转型过程中的牺牲品，但谷歌将这一影响控制在有限范围内（下滑幅度在5%以内），第三季度同比下滑2.6%，从而避免了对广告生态体系的破坏。

5. 剔除罚款后盈利效率提升：本季度确认了一笔35亿美元的欧盟反垄断罚款，影响了利润率3个百分点。剔除该因素后，经营利润率达34%，环比和同比均有改善。经营效率的提升主要得益于收入更快增长，销售和管理费用持平或低速增长，而研发人员成本和服务器折旧则继续加速扩张。

6. 回购力度短期放缓：第三季度回购115亿美元，环比减少20亿美元，本季度实际派发股息25亿美元。另外，公司预计基于三季度业绩，每股派发0.2美元股息，总计约24亿美元。按此趋势，四季度回购与派息合计约150亿美元，全年股东回报约620亿美元，隐含收益率为2%。

7. 重点指标与预期对比

海豚君观点

在反垄断风险暂时释放、监管压力缓解后，谷歌开启了AI驱动的价值重估之路。目前仅从估值倍数看（按上调后业绩预期5%，最新市值对应2026年市盈率24.5倍），谷歌的修复进程已过大半。

继续上涨的动力，除了在降息周期中随市场整体估值提升外，就需要在当前已不错的基本面上实现更优异的表现，显然这难度更高。

但在OpenAI找到商业化突破之前，以及管理层有意识地控制明年支出之际，我们认为谷歌可以暂时享受AI赋能业务顺风带来的适度良性溢价。全栈AI的多面手优势，使谷歌能在上游基建需求旺盛期，受益于算力供不应求的产业链红利，同时通过自研芯片降低集团成本。

公司对2026年资本开支的有限扩张计划，与其他平台仍需大规模投入形成对比，包括ASIC芯片自研带来的上下游垂直一体化全栈AI优势可见一斑。

搜索侵蚀预期迟迟未现，本质上源于对手不够强大加之谷歌自身生态的稳固，这让谷歌的转型之路相对从容。

Gemini独立应用虽与ChatGPT存在先天差距，但从整个生态看，Gemini月活6.5亿与ChatGPT周活8亿的差距并不悬殊，而Gemini总处理量达每分钟70亿Tokens，也已超越月初ChatGPT的每分钟60亿Tokens（目前可能已有提升）。

再加上海豚君一直强调的商业生态完善，这是现有广告平台除流量外的最大优势，也是AI新进入者需要积累的关键。

这一时间窗口期，让谷歌在搜索变现时仍采取过渡性策略——例如对变现贡献大的领域如零售电商，在搜索结果页面中，AI Overview并未导致广告展示位置下降。

OpenAI等AI对手在大模型能力上突出，但产品形态尚缺颠覆性想象力，商业化生态也需时间打磨。

近期OpenAI上线的AI浏览器，产品颠覆力仍不足；若只是模仿现有产品套壳ChatGPT，入口价值仍将掌握在拥有场景的传统巨头手中（Atlas点评《 谷歌：我命由我不由OpenAI 》）。

当然，未来无论是谷歌还是OpenAI等，都会持续出招，除了大模型更新（如GPT 6和Gemini 3），头部AI产品的商业化值得重点关注。尤其在上游利益捆绑压力下，2026年OpenAI将更急切地推进商业化（《全成“绳上蚂蚱”，OpenAI 是灵珠 or 魔丸？》），这一过程中对谷歌等现有巨头的影响可能开始显现，因此需紧密跟踪。关于OpenAI的商业化测算和影响分析，海豚君后续将探讨，敬请期待。

目前OpenAI已落地的通过提供电商即时支付功能、基于交易额抽成的模式，海豚君暂持保留意见（即时支付功能点评《OpenAI 要刮油，谁会掉层皮？》）。

从广告主反馈看，对OpenAI的商业化效果多持好奇态度，部分商家可能参与测试，但尚未成为主流预算的必选项。因此海豚君认为暂无需对谷歌注入负面预期，但需持续观察，尤其是产品层面是否有新的颠覆性功能优化。

以下为财报详细解读

一、谷歌业务概览

谷歌母公司Alphabet业务多元，财报结构历经多次调整，不熟悉Alphabet的读者可先了解其业务架构。

简要阐述谷歌基本面的长期逻辑：

a. 广告业务作为营收主体，贡献公司主要利润。搜索广告面临中长期被信息流广告侵蚀的风险，正由高成长的流媒体YouTube进行补位。

b. 云业务是公司的第二增长曲线，已实现扭亏为盈，过去一年签单势头强劲。在广告可能受消费疲软拖累的背景下，云业务对支撑公司业绩和估值想象空间愈发重要。

二、广告表现亮眼，云业务符合高期待

第三季度谷歌整体营收1023亿美元，同比增长15.9%，超出预期。其中核心支柱广告业务占比73%，同比增长12.6%，环比加速。除汇率顺风（贡献1个百分点）外，内生增长也达14.7%。

收入端，广告和云业务均表现优异，同时受益于AI产业浪潮中上下游的发展红利。此外，YouTube和Google One的订阅收入也持续亮眼。

具体来看：

（1）广告：尚未显现AI侵蚀迹象

第三季度广告收入742亿美元，整体增长9.9%。核心搜索和YouTube均实现15%增速，包括美元贬值在欧洲市场带来的顺风。三季度暂时摆脱关税阴霾，广告投放需求持续恢复。

但对于谷歌，市场原本谨慎乐观的原因主要出于亚马逊退出谷歌购物广告的考量，以及去年高基数的影响。7月底，亚马逊突然下架在美、英、德、日等核心市场的Google Shopping广告，其广告展示份额在美、英、德三国分别从60%、55%、38%骤降至零。

双方矛盾点在于亚马逊对谷歌广告持续上涨的CPC不满，较亚马逊站内广告高出30%-50%，导致ROI逐年下降。而亚马逊通过自有AI推荐系统优化，站内ROI得到提升。此外，全面AI时代数据是关键竞争要素，此次下架后，亚马逊也切断了谷歌AI购物助手及其他AI代理抓取产品信息的通道。

不过，下架后对亚马逊本身更不利——竞争对手趁机抢占原亚马逊广告位，威胁电商交易，因此后续在除美国外的地区恢复了谷歌购物广告投放。而美国地区，因亚马逊知名度高，认为无需过度依赖谷歌等外部广告平台。

实际谷歌的超预期表现，核心仍离不开AI赋能推动：

一方面，搜索上的AI Overview和AI Mode提升了用户活跃度，将二季度份额跌至90%以下的谷歌重新拉回。同时，谷歌通过新产品Nano Banana进一步激活了Gemini生态的活跃度。

此外，Pmax在谷歌购物广告中的高渗透率（机构调研近90%），使几乎所有商家都能体验到Pmax带来的推荐转化提升。

另一方面，YouTube Shorts渗透率提升带动用户时长增长，广告获得更多展示量。广告主还受益于Gen-AI生成广告降低成本，提高综合ROI。

（2）云业务：未履约订单积存规模大幅增长

云业务是谷歌AI重估的关键支撑，但重要大订单合作常通过新闻直接披露，利好会即时反映在股价中，如近期Anthropic与谷歌的200亿美元合作，即使计入下季度未履约订单，也已提前打入预期。

本季度同样，云业务收入增长33%，积存订单同比增长43%（计算得新增合同额620亿美元），与市场相对乐观预期吻合。凭借40%的净新增，短期云收入增速有望保持在30%以上。

此外，第三季度云业务经营利润率进一步提升至23%，也高于市场预期。

（3）其他业务：CTV与Google One驱动，增长势头保持强劲

这部分收入主要包括YouTube订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google One、硬件（手机Pixel和智能家电Nest）等。

第三季度其他收入达129亿美元，同比增长21%，增速持续强劲，主要受YouTube会员和AI赋能的Google One推动。公司披露，截至三季度末，整体订阅用户规模达3亿，市场预估YouTube Premium为1.2亿，YouTube TV不足0.3亿，因此剩余超1.5亿来自Google One。

Nielsen数据显示，增长动力应主要来自YouTube CTV和Google One订阅收入。通过递延收入情况也能看出，订阅类预收性质收入增加明显。

三、盈利展望：资本支出回归正常增速

第三季度核心主业经营利润312亿美元，剔除35亿欧盟反垄断罚款后（影响利润率3个百分点），实际业务盈利347亿美元，同比增长21.6%，利润率34%，同比环比均有提升。

但盈利能力优化主要依赖收入端扩张。实际支出绝对值仍在增长，其中销售费用负增长，管理费用剔除罚款后同比持平，主要新增来自研发费用。

第三季度集团员工净增3064人，但后续大厂对传统业务优化裁员仍是主要方向。年初谷歌推出自愿离职方案，后续应保持进出稳态（优化传统业务，新增AI等新业务），而非趋势性扩张。

分业务看，不仅谷歌服务业务利润率环比走高（剔除罚款），云业务利润率也进一步提升至23%。

第三季度资本支出240亿美元，高于市场预期。但公司展望2026年资本开支在910-930亿美元区间，低于市场预期的950亿美元，从趋势看，为低于10%的正常增长。

这既体现谷歌全栈AI优势，也需关注其展望是否隐含对明年产业链上游投资风向的态度。建议关注电话会内容。

不过谷歌当前这种开源增收、节流控支的风格，正是市场偏好的AI科技股业绩趋势。