研发投入不足千万、合规红线压顶：问止中医二冲港股IPO前景几何？

2025年7月29日，问止中医再度向港交所递交了上市申请，此时距离其关键的聆讯环节仅剩9天时间。

据了解，这是继2025年1月9日首次递表并在7月9日宣告失效后，该公司发起的第二次IPO冲刺。若能成功挂牌，问止中医有望摘得资本市场“中医AI第一股”的桂冠。

然而，正处于上市关键期的问止中医，不仅要直面互联网医疗行业监管趋严的宏观环境，还深陷研发投入匮乏、营收过度依赖单一业务等发展瓶颈，这为其上市征途增添了诸多变数。

合规红线压顶，技术资质面临挑战

问止中医成立于2018年6月，定位为人工智能驱动的中医医疗服务商。其核心业务涵盖线上互联网医院、线下实体中医诊所，以及中医康养产品和“中医大脑”订阅服务。

在2022年至2026年期间，我国互联网医疗监管环境经历了从“宽松鼓励”到“全面从严、精准治理”的重大转折。目前已形成以《互联网诊疗监管细则（试行）》为底座，覆盖资质准入、AI辅助决策、数据安全等六大维度的全链路监管框架。

在此背景下，互联网医疗企业必须投入巨额成本用于合规化改造，尤其是AI诊疗领域，必须从“AI处方”转型为“AI辅助决策”。中小企业的生存压力骤增，合规性已成为企业能否成功上市的生死线。

招股书显示，线上中医诊疗是问止中医的业务核心。2024年该项业务创收1.88亿元，在中医医疗服务中的占比接近九成，而这一切都依赖于“中医大脑”的技术支撑。

虽然“中医大脑”号称是内地首个通过三甲医院临床一致性研究的中医AI系统，但其目前尚未获得药监局颁发的相关医疗器械批件，合规资质的缺失使其遭受广泛质疑。

除了资质问题，问止中医宣称的“纯中医治疗癌重症”模式也处于舆论旋涡中。数据显示，其癌症相关业务收入已出现下滑，2024年癌症及疑难症收入分别为0.58亿元和0.67亿元，同比降幅均超过5%。此外，在2024年初至2025年3月间，多名消费者投诉其存在误导宣传、退费难等问题。一旦被认定为虚假宣传，公司可能面临严厉的行政处罚甚至停业风险。

营收支柱过于单一，财务稳健性存疑

梳理招股书发现，问止中医的业务板块主要由中医医疗服务、中医生活产品以及中医大脑订阅服务三部分构成。

财务数据表明，2022年至2024年间，公司营收虽从6220万元增至2.36亿元，但至今仍未实现盈利。在过去三年半的时间里，问止中医累计亏损金额高达约4.37亿元。

尤为令人担忧的是，公司营收高度依赖中医医疗服务，该业务在2025年前五个月的营收占比已飙升至89.6%，接近九成大关。

业务结构单一意味着抗风险能力脆弱。一旦所属赛道遭遇政策波动或技术迭代，公司将缺乏其他业务板块来对冲风险。此外，这种结构导致财务指标波动剧烈，直接影响资本市场的估值。截至2024年，问止中医医疗服务业务毛利率为57.6%，远低于AI订阅服务的84%，拖累了整体盈利表现。且截至2025年5月底，其流动负债净额达5.38亿元，现金储备仅1.15亿元，短期偿债压力巨大。

“重营销轻研发”埋下技术隐忧

尽管以“中医AI”作为核心卖点，但问止中医在研发上的投入显得十分“吝啬”。其研发支出长期不足千万，核心技术壁垒存疑，且市场份额正在缩水。这反映出公司战略上明显的“重营销、轻研发”倾向。

数据显示，2022年至2024年，问止中医的研发开支分别为539.4万元、903.7万元和1048.4万元，不仅数额微薄，研发费用率更是从8.7%下滑至4.4%。与此同时，其销售开支却连年攀升，始终维持在10%以上的水平。

在AI行业动辄数亿投入的大背景下，问止中医不到千万的研发费用难以支撑其在中医大模型、多模态融合等前沿领域的突破。目前，“中医大脑”在算法层面并未展现出跨时代的创新，且约100万例的病例库规模在海量数据竞争中也未形成绝对护城河。

根据相关行业报告，问止中医的市场份额已从2023年的1.5%下滑至2024年的1.3%。在全国上万家中医AI供应商竞逐的“高度分散”格局下，问止中医若无法提升技术核心竞争力，其未来的增长动能堪忧。