黑石成功退出Cirsa：教科书级并购的4倍回报

终于，退出市场迎来了转机。

A股市场迎来新一轮IPO高潮，与此同时，海外IPO市场也在逐渐回暖。黑石最新一个IPO项目获得了超过20亿欧元（约170亿元人民币）的回报。

这家IPO的公司是西班牙博彩巨头Cirsa，它在2018年被黑石收购，并于7月9日在巴塞罗那交易所上市。

由于欧洲IPO市场的不景气，Cirsa的IPO曾数次推迟，让很多人担忧其上市会遭遇冷淡。然而，在发行阶段，Cirsa获得了数倍的超额认购，新股被迅速抢购一空。上市首日，其股价大涨6.7%，市值达到27亿欧元。

《金融时报》称这是持续低迷的欧洲IPO市场的一次罕见成功。《彭博财经》则指出，Cirsa的成功上市至关重要，为下半年欧洲的IPO市场氛围定下了基调。

过去两年，黑石与大多数同行一样，遭遇了退出难题。财报显示，2025年一季度黑石的退出绩效收入（即carry）仅4.6亿美元，同比下滑14%，而2024年相比2023年已经下滑了16%。这期间，黑石的几笔重要退出都是通过并购完成的，大型IPO几乎看不到。因此，对黑石来说，Cirsa的成功上市是一笔非常难得的漂亮退出。

4倍回报：经典的并购案例

Cirsa是西班牙的一家老牌博彩公司，成立于1978年，是西班牙将博彩业合法化后最早创立的博彩公司之一。到2017年，它已成为西班牙最大的博彩公司之一，拥有150余家赌场和180余家游戏厅，业务还扩展到了意大利和拉丁美洲。其创始人Manuel Lao Hernández一度成为西班牙首富。

2017年，Cirsa创始人萌生退意，寻求出售公司。当时，包括黑石、阿波罗全球资管在内的众多PE巨头都参与了竞标，最终黑石胜出。2018年4月，黑石宣布从创始人手中收购Cirsa 100%的股权。据媒体报道，交易中Cirsa的估值约为21亿欧元。

在随后的七年里，黑石展示了顶尖PE机构如何通过运营提升、战略并购和复杂的金融运作在数年内为投资者创造巨大价值。

虽然此次Cirsa上市后的市值最高点仅为27亿欧元，看似只比7年前黑石的收购价升值了6亿欧元，但黑石的20亿欧元回报是如何实现的？

据报道，在2018年的收购中，黑石进行了约15亿欧元的杠杆融资，其股权投入仅5亿多欧元。2019年9月，黑石让Cirsa进行了一轮“股息资本重组”，即发行了3.75亿欧元的PIK（高级担保实物支付）票据，将融到的资金以股息的形式全部分配给股东——黑石集团。

因此，收购后仅一年，黑石就收回了过半的股权投资成本。

在上市前夕，Cirsa又进行了一轮“突击分红”，一次性向股东支付了2.3亿欧元的股息。至此，黑石在Cirsa上市前实际上已经收回了全部投资成本。

Cirsa上市时发行了18%的新股，筹集了4亿欧元的资金。上市后，其管理团队持有约4%的股份，黑石的持股比例下降至78%。按发行价计算，黑石的持股市值约为17亿欧元。按最新股价计算，其市值约达20亿欧元。《金融时报》报道，有知情人士称，Cirsa的IPO估值是黑石所投资股权价值的2.5倍以上，这表明上述计算大致准确。

加上历史上的两次分红，黑石目前的总投资回报可超过21亿欧元。

这意味着黑石的这场并购在第一年DPI就超过了0.5，在第七年DPI顺利超过1，且拿下接近4倍的总回报。每一个步骤都执行得几乎完美，堪称一个经典的并购案例。

从负债累累到利润翻倍：黑石的运营策略

当然这一切的实现前提是黑石确实将Cirsa经营得非常好。

回顾从2018年到2025年的七年时间线可以看出黑石对Cirsa的收购时机并不算好因为收购后不久新冠疫情就爆发了博彩业作为休闲旅游行业几乎遭受了灭顶之灾。在2020财年Cirsa的业务几乎完全停滞录得-2亿欧元的自由经营现金流债务急剧飙升并被标普下调评级至B-。面对Cirsa的债务危机黑石不得不亲自下场收购了约1.2亿欧元由Cirsa发行的不良债务。

但在黑石集团的支持下Cirsa成功度过了危机。疫情管控放松后其业绩迅速反弹不仅恢复到疫情前水平还取得了可观的增长EBITDA几乎翻了一倍。

那么黑石是如何做到的呢？

首先在被收购前Cirsa就是一家业绩良好、现金流充沛的企业这为黑石提供了巨大的腾挪空间。

在2017财年其营业收入为17亿欧元EBITDA（息税折旧及摊销前利润）为3.5亿欧元。标普的评级报告显示在经过2018年的并购和2019年的股息资本重组后其债务与EBITDA的比率为5.5倍。虽然这样的债务水平对于一家普通公司来说已经很不健康但在杠杆并购中债务与EBITDA的比率超过10倍的情况也屡见不鲜所以这一比率对于被并购的Cirsa来说仍然偏低。

更重要的是在被收购前Cirsa的EBITDA已经保持了连续12年的增长可见其本身就经营得不错。

因此黑石在收购后并没有对Cirsa进行大刀阔斧的改造。

首先它没有更换管理层。时任Cirsa CEO Joaquim Agut是一位在2006年就加入公司的老员工。收购后他直接被升任董事长兼CEO继续带领公司前进。

其次黑石也没有对公司的战略进行重大调整。在收购声明中它明确表示将全力支持公司现有的战略规划进行旨在促进增长的、延续性的投资。

黑石的另一面：隐形的全球博彩巨头

作为全球最大PE的黑石对博彩行业早已熟悉也曾经赚过大钱。

例如2014年它以17.3亿美元收购了美国拉斯维加斯最大的酒店赌场拉斯维加斯大都会酒店然后在2021年以56.5亿美元的价格将其卖给了美高梅。

在2023年它又以63亿美元收购了澳大利亚最大的赌场Crown Resorts。

因此可以说黑石是全球最大的赌场老板之一对于怎么运营赌场已经形成了自己的一套打法。虽然对Cirsa没有进行换血式的大改造但它在黑石治下的变化还是非常明显。

首先黑石推动Cirsa展开了大规模的收购活动包括墨西哥的Winland Casino、秘鲁的Apuesta Total和意大利的Modena Giochi等在过去七年间它的收购有数十笔之多通过这些收购它已成为欧洲和拉丁美洲博彩市场最大的整合者。

此外线上业务也取得了突破性进展。过去主要是经营实体赌场和老虎机几乎没有线上业务但在黑石入主后通过一系列收购如西班牙线上博彩公司Apuesta Total等开始布局线上业务过去两年线上业务成为其最亮眼的增长引擎之一。

另外它还把自己在拉斯维加斯经营赌场的经验带到西班牙通过扩建现有场馆将自身从单一的赌场打造为集博彩、餐饮、表演于一体的“全方位娱乐”空间最大化地挖掘客户价值。

经过这些努力其收入在2024年增长至21.5亿欧元同比增长8%同时EBITDA同比增长11%达到6.99亿欧元与疫情前相比几乎翻了一倍。