谷歌二季度财报亮点与AI转型挑战

美东时间7月24日盘后，谷歌发布了2025年二季度财报。由于搜索份额和反垄断诉讼争议，谷歌估值一直受到压制，低于其他MAG 7巨头。

尽管未来侵蚀风险仍然存在，但谷歌已经尝到了AI的甜头，管理层因此提高了全年CAPEX指引，显示出转型的决心。

核心信息详解：

1. 搜索业务：尽管市场一直对搜索业务持担忧态度，但二季度的表现却令人意外。SimilarWeb等第三方数据显示，谷歌搜索份额加速下滑至90%以下，然而官方数据显示同比增速为11.7%。这主要得益于Gemini大模型在应用场景的融合、AI广告工具的渗透以及用户在AI场景的时长增长。尽管受到4月关税影响，但其他广告主迅速填补了广告位。

市场已在财报前根据广告主调研情况提高了预期，因此从真正超预期的角度看，这次财报带来的更多是稳定而非惊艳。

2. YouTube增长强劲：得益于CTV和Shorts在用户端的受欢迎程度，YouTube时长增长、浏览占比提升，二季度增速达13%，有效抵消了品牌广告在大环境动荡下受到的波动和增长压力。

3. 谷歌云高歌猛进：云业务继续实现高增长，二季度增长31.5%，环比上季度加速。这可能是由于服务器数据中心的产能跟上来了，使得供给问题有所缓解。

4. 其他收入增长强劲：二季度增速加速至20%，主要得益于YouTube CTV和Google One的订阅收入。

5. 联盟广告承压：二季度联盟广告继续承压，同比下滑1.2%。在AI Overview提高搜索结果的渗透下，与谷歌合作的广告发布网站点击量下滑，联盟广告的增长压力可能还会持续。

6. 盈利表现良好：二季度经营利润率环比下滑，主要原因是14亿的法务费用。剔除后利润率环比持平，高于市场预期。

其他费用方面，销售费用平稳，研发费用继续加速增长。考虑到新颁布的员工优化计划，新增员工应主要用于AI研发。云业务的盈利改善是利润率改善的主要受益者。

7. 回购力度短期放缓：二季度回购136亿美元，派发股息25亿。合计的股东回报环比一季度有所放缓。假设全年股东回报800亿不变，那么按当前市值，隐含回报率为3.5%。

海豚君观点

YouTube和云业务正处于发展顺风期，市场对此无异议。但搜索业务的预期差已出现多个季度。尽管中长期不乐观，但我们认为当时的市场反应属于过早、过度的惊吓。核心逻辑在于GPT为首的AI平台还未正式做广告变现，且广告系统基建和商业生态均未完善。

这给了谷歌时间窗口实现过渡期的转型和新商业模式的探索。然而，中长期视角仍需谨慎中立。传闻OpenAI将于明年推进广告商业化，这将给谷歌带来影响。因此，尽管短期市场会迅速修正预期差，但中长期持续存在的风险和不确定性将阻碍谷歌估值回到历史中枢。

考虑到AI搜索侵蚀的影响和反垄断诉讼的压制，谷歌要想实现偏乐观估值的难度较大。尤其是8月初DOJ将宣布对默认搜索问题的裁决，届时可能会有所影响。