AMD业绩超预期，但市场对其未来仍存疑虑

显而易见，AMD的业绩表现远超市场预期，但盘后股价却大跌超过6%，这反映了投资者对AMD的深层分歧：

是否应将AMD视为传统半导体公司，还是用投资英伟达的逻辑来看待AMD？

若以第一种视角，AMD无疑已处于超买状态，总市值超过2600亿美元，PE（TTM）高达94倍，而行业领头羊英伟达仅为57倍；若以后者视角，AMD显然还有增长空间，毕竟其股价曾一度突破210美元/股，目前虽降至163美元/股，但仍有上升空间。

我们认为，当前美股波动较大，且估值偏高。特朗普政策的不确定性、关税对消费者信心和企业资产负债表的打击逐渐显现，美股三季度或难再现二季度辉煌，调整或将来临。

在此背景下，尽管AMD二季度报表现优异且远超预期，但其收入结构上的不足仍明显，财报难以说服投资者放宽心继续押注，前期积累的涨势开始动摇。

同时，作为全球AI芯片领域的老二，AMD的AI计算芯片产品因缺乏CUDA生态一直未能真正起量；而在众多非CUDA生态的芯片企业中，相比博通等公司的ASIC（专门用于AI推理和边缘部署的定制集成电路），AMD的AI计算芯片也没有明显优势，这些产品直接对AMD市场造成冲击。

上不及英伟达，下又面临众多竞争，这是AMD在半导体产业链中的真实处境，也是其市场核心争议所在。

01 业绩表现超预期，但仍有不足

从财报核心数据看，AMD的Q2表现呈现总体光鲜、结构分化的特点。

Q2，AMD营收77亿美元，同比增长32%，超出市场分析师预期的74.3亿美元。处理器销量的突破性表现成为关键驱动因素——基于Zen架构的新一代CPU在服务器与消费级市场同步走俏，推动客户端业务收入同比增长67%；游戏部门则凭借RDNA 4架构显卡的大量铺货，实现同比增长73%。

这与国内外游戏市场的体感相符。在英伟达发力AI计算芯片、英特尔各种“操作”之际，AMD在游戏与内容创作领域市场份额明显提升，特别是3D V-Cache技术的运用，让9系X3D芯片成为游戏桌面端优选，在部分区域时段甚至反超英特尔。

这种态势增强了AMD在消费电子市场的存在感，也为其抵御行业周期波动提供缓冲。

然而，数据中心业务的疲态却如阴影般笼罩在这份亮眼的成绩单之上。作为支撑英伟达市值飙升的核心增长极，AMD的数据中心业务Q2仅实现14%的同比增长，更值得注意的是12%的环比下滑——这是该业务板块自2023年Q3以来首次出现连续季度收缩。

机构认为，中国市场的出口禁令是直接诱因：MI308芯片被纳入管制清单后，公司暂停对华销售，导致约8亿美元收入损失。

尽管管理层暗示正在研发合规版本芯片并积极配合审核，但市场态度谨慎——中国本土芯片厂商已实现技术突破，与英伟达H20不相上下，本土厂商2025年上半年在国内AI服务器市场份额大幅提升，这意味着即便出口恢复，没有CUDA生态的AMD也将面临更激烈竞争。

此外，AMD的盈利能力也欠佳。剔除一次性损失后，non-GAAP 毛利率稳定在54%，虽高于英特尔但已连续两个季度停滞不前。更深层次的问题是定价权的弱化：为争夺AI芯片市场份额采取“性价比策略”，平均售价较英伟达低约20%，这种以价换量的模式虽推动出货量增长却压制了毛利率提升。长此以往与英伟达的盈利能力分化趋势将继续。

当然，我们认为AMD业务结构的深层矛盾更为突出。

客户端与游戏市场的增长虽超预期但受限于总体可用市场规模难以支撑公司估值所需的增长基础。据IDC预测2025年全球PC出货量将微增0.2%，游戏显卡市场规模也不过400美元远低于数据中心芯片市场空间。

这意味着若匹配当前市值必须依赖数据中心业务的爆发式增长但现实是该板块同比增速已从115%降至14%；其中数据中心收入增长主要依赖CPU业务GPU贡献提都没提。在AI训练与推理场景中GPU是收入和利润增长重点英伟达也证明了这一点。

02 加速追赶能否超越竞对？

AMD曾面临过这样的市场困境。在AI时代到来前苏姿丰领导下一步步实现对英特尔的赶超；游戏显卡上趁英伟达专注AI领域也有不错进步。归根结底芯片领域品牌势能相对更弱无论C端用户还是B端客户都更看重性能。

在财报业绩会上公司重点介绍新一代技术。

据管理层介绍下一代AI计算芯片MI400研发加速推进FP4 AI浮点运算能力达40 petaflops内存带宽扩展比竞品多50%；配套全栈机架级Helios平台每个机架可连接72个GPU作为单一大型AI加速器预计为前沿模型带来10倍性能提升成为全球性能最高AI系统。

不久前发布新一代软件栈ROCm 7在推理和训练性能提升3倍以上支持大规模训练分布式推理和低精度数据类型；扩展对ROCm的原生支持使得前沿模型在发布时就能得到支持。

这些努力取得成果：甲骨文构建包含2.7万个节点AI集群整合多项技术推出基于EPYC Turin处理器云实例。

尽管从实际情况看整个生态与英伟达有差距但追赶速度其实不慢。

然而整个半导体行业处于AI驱动上行周期与消费电子下行周期交织阶段消费电子业务上相对强势的AMD在AI计算业务上的竞争对手不仅是英伟达一个。

ASIC作为AI时代催生的芯片品类增长速度正在扩大。英伟达的GPU在AI训练和模型开发上有优势但ASIC在AI推理和边缘部署上性价比更强。通俗说英伟达更支撑AI研发系统ASIC更支撑应用系统二者可能形成互补共同构成未来AI半导体市场体系。

这也是为何不看好通过降价方式抢夺市场双方芯片方向本就不同。由于CUDA生态缺失应用方向与ASIC相似；这种错位使得竞争不在同一层次难以抢夺市场份额。

相比GPU独大的市场结构ASIC正处于百花齐放阶段。行业里博通等正在加速增长特别是博通市值已突破1.4万亿美元成为有影响力行业巨头。相比这些企业目前看不到特别突出的优势所在。

三季度业绩指引进一步加剧市场担忧。预计Q3营收达87亿美元同比增长28%超出市场预期；non-GAAP毛利率维持在54%意味着营收增速将放缓且盈利能力未见改善。

更关键的是管理层未对数据中心业务复苏给出明确信号仅在只言片语中含糊提及。若不能在Q3重拾增长动能全年营收目标将承压估值与业绩背离可能引发更剧烈的市场调整。

结语

对于 AMD 而言核心挑战在于如何在规模扩张与盈利提升间找到平衡。继续低价策略争夺市场份额可能进一步侵蚀利润；若收紧价格又可能失去增长。这种两难处境是二线厂商面对行业巨头时的必然困境。英伟达凭借先发优势和生态壁垒既能维持高价又能通过规模效应降低成本而AMD陷入“不降价就没份额降价就没利润”的循环。要打破循环要么技术上实现颠覆性突破要么细分市场找到不可替代场景但从产品路线图看这两种可能性尚需时间验证。