国资S基金竞赛：定价机制与政策东风下的挑战与机遇

2025年8月初，浙江省地方金融监督管理局的办公室内，杨晓明终于松了一口气。他参与筹备的浙江战兴产业接力基金（下称“浙江S基金”）在历经近两年的努力后，终于完成了备案，目标规模达到了50亿元。作为该基金的一员，他的手机从8月中旬开始便响个不停，不断有同行前来取经。

杨晓明表示：“前来取经的同行太多了，大家都在询问如何在短时间内协调三级国资并完成备案流程。”

就在浙江S基金落地的同时，福建也宣布设立50亿元科创接力S基金；河南则率先引入险资完成了首支S基金的设立。8月1日，河南通过引入中原农险、瑞众人寿等保险机构的资金，开创了“保险+产业”双轮驱动模式。

一位河南国资委的官员如此形容当前多地抢滩国资S基金的现状：“这是一场看不见硝烟的争夺战。”在他看来，各地省级国资S基金的设立已经进入爆发期。

S基金，即私募股权二级市场基金。而国资S基金，则是由政府或国有企业主导设立的S基金，主要任务是收购投资者手中的基金份额或企业股权，为14万亿存量股权资产提供新的退出通道。这类基金通常需要专业的管理团队，并在主管部门完成备案，存续管理规模不低于1亿元。

这场争夺战的背后，是2025年1月国务院办公厅印发的《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（下称《指导意见》）所带来的政策红利。

“文件下发的那天，我的微信朋友圈直接被刷屏了。”江苏省某地金融局的一名处长回忆道：“最激动的是那句‘鼓励发展私募股权二级市场基金’，这是国家层面首次明确支持S基金的发展。”

这份被业内称为“S基金春天”的文件，要求“优化政府投资基金份额转让业务流程和定价机制”，促使浙江、福建、河南、江西等多地展开国资S基金的布局。

区域性股权市场成为了这场争夺战的核心载体。区域性股权交易市场的份额转让试点资格，也已经成为各地方政府争夺的金融基础设施新高地。

热潮背后，问题也随之浮现。

如何从政策驱动转向市场造血，成为了每位站在十字路口的S基金从业者都需要回答的问题。

政策东风已至

2025年年初，《指导意见》发布后，一系列政策组合拳接连出台。中国证监会主席吴清在全国两会期间表态“支持S基金和并购基金的发展”；央行等七部委联合发布《关于金融支持新型工业化的指导意见》，提出“发展创业投资二级市场基金”。

政策红利已经显现，各地纷纷行动。

各地的考察团开始频繁穿梭于北京、上海、安徽等先行地区。

上述江苏省某地金融局的一名处长认为，各省市对S基金设立资格的争夺几乎达到了白热化的程度。

甘肃省股权交易中心的人士透露：“我们多次前往北京、上海、安徽考察。每次都能碰到其他省份的考察团，大家都是心照不宣地来学习经验，想抢先拿到试点资格。”

该人士还讲述了一个小细节：在某地考察时，对方只安排参观交易场所，对核心的定价机制和国资转让规则却闭口不谈。

这种竞争态势在地方政策出台的速度上也有所体现。

浙江省在《指导意见》发布后的10天内就出台了《关于加快建设创新浙江因地制宜发展新质生产力的实施方案》，明确提出推进股权投资和创业投资份额转让试点。广东省紧随其后，在1月21日发布了《关于高质量发展资本市场助力广东现代化建设的若干措施》，将“大力发展并购基金和S基金”写入文件。

2025年2月14日，江西润信赣投接力基金完成备案，成为中部地区首只落地的省级S基金。

经济观察报从江西省地方政府获悉，该基金的筹备到备案仅用了不到半年的时间。期间，负责基金筹备的团队走访了北京、上海等多地的股交中心，专门学习交易规则和风控经验。

2025年3月，深圳和江苏两地同日出台了相关支持政策。

深圳市发布了《促进风投创投高质量发展行动方案（2025—2026）》，江苏省则推出了《关于加强财政金融协同支持实体经济高质量发展的若干措施》，均将S基金的发展列为重点任务。

各地在基金设立模式上也展开了“头脑风暴”。

例如浙江采用“省地联动”模式，由省级产业基金牵头，汇聚省、市、区县三级国资；福建则由福建金投主导，要求基金“覆盖战略性新兴产业超90%”；河南则开创了“保险+产业”模式，引入险资解决资金难题。

“这就像一场没有发令枪的赛跑，”上述甘肃省股权交易中心的人士在多地考察后表示：“每个选手都想暗自加速，生怕落后半步。”

8月5日，七部委联合印发了《关于金融支持新型工业化的指导意见》，再次为S基金的发展注入了强心剂。

经济观察报梳理发现，截至目前，各地已累计出台相关政策文件10余份，新设或筹备中的省级S基金超过10只，总规模预计超过300亿元。

在这场抢滩战中，区域性股权市场成为了必争之地。

例如上海股交中心一年内促成了8617万元的认股权融资。各地纷纷申请份额转让试点资格，试图在金融基础设施布局中抢占先机。

定价机制的困境

“估值报告改了七稿，交易方案调整了三个月，最后还是卡在定价上。”地方国资S基金的筹备组成员张薇的办公桌上堆满了厚厚的筹备材料。

她所在的基金原计划在2025年6月完成首笔交易，现在看来至少要推迟到9月以后。

这已经不是她第一次遇到这样的困境了。

在2024年11月带队去上海考察时，她就深刻感受到了定价机制这个“隐形壁垒”。

“对方很热情地带领我们参观交易场所并介绍业务流程，”张薇说：“但一谈到核心的定价模型和国资转让的具体规则就变得含糊其辞。”

“不是我们不愿意分享，”后来通过私人关系约到当地一位中层干部共进晚餐时对方表示：“实在是因为这块太敏感。国资定价既要符合市场规律又要防止国有资产流失这个度很难把握。”

张薇认为这句话道出了当前国资S基金面临的核心困境。

全国人大代表贾文勤调研后发现募资难、国有份额转让规则模糊、重复征税等痛点正在各地的S基金实践中显现。

“我们调研了多个先发地区发现每个地方都在定价机制上栽过跟头。”一名参与江苏省国资S基金设立的人士透露：“有时仅仅一个估值方法的争议就可能导致整个交易搁置数月。”

“不敢折价”的心结

“僵持了半年多最后还是没成交因为谁也不敢承担打折出售可能带来的问责风险。”浙江省一名参与过多起国资S基金业务的人士透露某只基金份额的市场公允估值大约是原价的七折但国资卖方坚持要求按原价转让。

“这不仅是技术分歧更是风险认知的差异。”

“三减”现象：折扣率走低成交率下降交易持续性不足

“这反映出买卖双方对市场走势的分歧正在加剧。”

“其实从资金时间成本看适时通过S基金退出可能更划算但考核压力让很多决策者担忧。”

“地域差异加剧了这种困境。”

“这种担忧让许多国有份额宁愿等待项目上市退出也不愿通过S基金实现退出。”

“这不仅增加了交易成本也延长了交易周期。”

“市场数据印证了这一情况比如上海股交中心一年内促成认股权融资8617万元虽然交易量在增长但相较于14万亿的存量市场流动性缺口仍在扩大。”

“国内S基金市场出现了‘三减’现象：折扣率走低成交率下降交易持续性不足这反映出买卖双方对市场走势的分歧正在加剧。”

“一些地方尝试通过区域性股权市场来解决定价难题增加定价的透明度和公信力；另一些地方则在探索纯国资S基金的可行性如2023年6月设立的南京市第一支社会化运行S基金——龙川建邺S基金规模为10亿元。”

“GP（普通合伙人）主导S交易可能会变成一个破局的方法因为GP更熟悉资产也更适合成为资产定价人这能减轻LP（有限合伙人）决策的负担。”