石油周期：中国海油的估值与未来

随着“欧佩克+”八国决定12月份继续增产，国际原油市场承压，原油价格降至60美元/桶左右。

这仿佛是一个熟悉的信号——在供给持续释放、需求增长放缓的背景下，市场开始质疑：石油周期，究竟走向何方？

要推演周期，需要具体参照。作为中国的海上原油及天然气生产商，中国海油专注于上游勘探开发，其经营和估值与国际原油价格息息相关。

借鉴过去几个周期的下行经验，如14-16年和19-20年，当供给过剩、需求放缓时，原油价格可能大幅下降至35美元/桶区间。

若此逻辑主导当前市场，油价存在显著下行压力，中国海油的估值也将经历周期性压缩。虽然这带来风险，但也可能为行业清理后迎来“戴维斯双击”创造条件。

本文将以中国海油为例，推演石油周期，并探讨这一产业龙头的价值所在。

企业表现与估值无低估

2025年前3季度，国际油价震荡下行，从74.8美元/桶降至66.1美元/桶，均价为69.9美元/桶，同比下跌14.6%。

在此背景下，中国海油的油气净产量增至578.3百万桶油当量，上升6.7%。油气销售收入为2554.8亿元，下降5.9%，归母净利润减少12.6%至1019.7亿元。

可以看出，国际原油价格降幅14.6%扣除了公司油气净产量增速6.7%，与油气销售收入降幅5.9%相差不大。油气销售收入减少160亿元，归母净利润减少147亿元。若考虑少数股东损益和所得税，两者相差不大。

这与公司简单的商业模式有关：作为上游海上油气生产商，中国海油绝大部分收入和利润来自原油及天然气勘探开发，较少涉及其他业务。

其盈利公式近似为：企业利润=(原油实现价格-桶油主要成本)×油气产量。原油实现价格由国际油价决定，而油气产量和桶油主要成本由企业决定。

油气产量增长可以部分抵消原油价格下降的影响；在桶油成本稳定的情况下，油价变动对收入和税前利润的影响是相似的。当国际原油价格上涨时，公司内部的产量和成本不受影响，油价上涨全部转化为利润；反之亦然。

梳理中海油过去几年的经营和估值数据见下图。因中国海油2022年在A股上市，无前期估值数据，图中选取H股市净率代替。

可以发现，公司油气产量持续增长，由118万桶/天增至199万桶/天，年均增长5.4%。这得益于公司拥有我国海域95%以上的探矿权，海上原油“增储上产”潜力巨大。

另一个关键因素——桶油成本，在14-19年由42.3美元降至29.8美元，下降了29.6%。在19-24年稳定在29美元附近，优化空间较小。桶油成本的下降与油气产量的增加将转化为利润，提升盈利能力。

主流研究认为，桶油成本下降源于管理层优秀的成本控制能力。笔者发现还有公司海上原油开发的专营权及技术进步带来的独占利益。

拆解桶油成本细项显示，作业费由12.2美元降至7.61美元，折旧、折耗和摊销由22.85美元降至14.75美元，合计下降12.7美元，占总成本减量的92%。

技术进步直接驱动作业费下降，如新技术将钻井周期从30天缩短到6天以内。此外，《strong>规模效应有效降低了单位产量的折旧、折耗和摊销成本。大中型油气田的开发是这部分成本下降的关键。

综上，公司就是海上原油勘探行业的代表。其独家掌握的生产技术体系、科技进步带来的成本下降和效率提升，都转化为企业利润。这是公司坚固的护城河。

观察企业的桶油实现价格趋势，呈现两轮周期。考虑25年前3季度桶油实现价格68.3美元，目前处于下行周期。企业的归母净利润、净资产收益率、估值呈同向波动。

国际原油价格是影响经营业绩和估值的主要变量。持续优化的油气产量和桶油成本提升了盈利能力。例如，在周期底部年份（如16年和20年），桶油价格相近但ROE提升显著。

两轮原油周期的启示

两轮原油周期中，中国海油的估值都大幅下移。上图选取的是年终数据而非周期中的估值极限。

据Wind数据，第一轮周期估值低点出现在16年1月（国际原油价格35美元/桶），高点出现在18年9月（国际原油价格80美元/桶）。第二轮周期低点出现在20年3月（国际原油价格28美元/桶），高点出现在24年7月（国际原油价格80美元/桶）。

结合企业盈利公式可以看出，原油价格波动同向驱动企业盈利增减。盈利趋势带动估值实现“戴维斯双击”或“戴维斯双杀”。

石油周期深度推演

当前国际油价在60美元/桶左右。供给端方面，美国页岩油产量创历史新高（1370万桶/日），欧佩克+恢复减产（270万桶/日），巴西、圭亚那等大幅增产。需求端方面，中国成品油消费达峰。其他经济体总体平稳。

供大于求已成共识。

当前情形与14年下行周期相似。如果无突发因素干扰（如产油国冲突、疫情等），国际油价将长时间在50-65美元/桶区间波动下行。

在55或50美元/桶关口时，欧佩克+可能减产以维持价格。但俄罗斯可能拒绝减产以最大化收入。这导致油价可能加速下降至35美元/桶底部区间并带动中国海油估值下移。待高成本产能出清、新投产供给不足、欧佩克达成新协议时油价和企业估值可能回升。

两轮周期及推演的本轮周期底部（28-35美元/桶区间）并非偶然数据。

原油生产前期需要大量固定资产投资（如美国页岩油全生命周期成本65美元）。低油价期间资本开支减少导致新投产供给下降。上述推演未考虑突发供需影响因素（如产油国冲突）可能导致短期油价波动。

中国海油的估值随原油周期波动但存在预期差。