疫苗股八年寒冬：市场误判与内卷困局

假如有人穿越时空，在2018年向中国疫苗行业的投资者发出警告，告诉他们到2026年，疫苗股的投资将可能颗粒无收，甚至高位套牢，迎接他们的很可能是投资者的嘲笑和不屑。

然而，到了2026年，这一预言竟不幸言中。

智飞生物、沃森生物、康泰生物这三大疫苗巨头，八年间股价未跑赢中证全指，收益更是为零。每一份看多报告都被市场走势无情打脸。

客观而言，2018年与2026年的市场都有其合理性：

2018年的高市销率是对疫苗消费升级的准确预期；而2026年的低市销率则反映了市场对这些公司能否度过寒冬的质疑。

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被高估的市场规模

让我们从疫苗行业的全局出发，探讨中国疫苗的定价问题：

全球疫苗行业是医疗消费升级的代表，美国以全球4%的人口贡献了50%的疫苗消费价值；欧洲紧随其后，占30%；而中国仅贡献10%，印度更少，只有5%。多数亚非拉美国家虽接种数量多，但支付能力远不及欧美。

尽管中国人口众多，接种量大，但在疫苗支付能力上并不突出。原因在于国家免疫规划疫苗占据了大部分市场，这类疫苗价格低廉，生产商勉强保本；而高端自费疫苗市场有限，且大多被海外巨头占据。

据2025年研报估计，中国高端自费疫苗市场规模约为140亿美元，占全球疫苗的14%。但其中一半被海外巨头瓜分，中国自研疫苗的年营收合计约30亿美元。

八年间，中国疫苗公司新冠高峰期估值近万亿人民币，但最终争夺的仅是一个30亿美元的微小市场。

2018年，市场预测中国疫苗消费将与美国齐平，并认为中国疫苗将出海占据欧美市场。但现实是，中国疫苗企业在欧美市场的准入门槛极高，且一带一路国家的市场规模也远低于预期。

实际上，中国疫苗海外营收仅2亿美元，占全球市场的0.3%。

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内卷与砍管线：疫苗股的漫长冬季

无论是出海还是在国内市场，中国疫苗企业都面临巨大挑战。国内非免疫规划市场规模970亿人民币，但12家疫苗公司自研疫苗营收合计仅200多亿人民币，80%的市场份额仍被海外巨头占据。

这与国产替代的舆论形成鲜明对比。技术代差导致外资巨头的产品在中国市场长期畅销，而中国疫苗企业则面临内卷和价格战。

例如，默沙东的4价HPV疫苗在中国市场成功多年；而赛诺菲的五联疫苗至今没有中国产品能与之抗衡。在缺乏竞争的情况下，外资疫苗定价高昂。

在已国产化的领域，如流感疫苗，同质化竞争导致价格急速下降。极端情况下，三价流感疫苗中标价跌至5.5元/支。

这种内卷导致国产疫苗的稳定现金流折现逻辑被打破。曾经的网红疫苗股市值大幅缩水。更多初创公司选择关闭管线以维持短期生存。

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微光何在

对于投资者而言，要穿越这个周期需重新评估增长路径：

首先，研发投入仍是关键。通过创新产品摆脱内卷格局。过去模仿海外爆款的方式已难以立足。管线深度布局的公司未来能持续创造价值。

其次，国产疫苗出海需借助全球药企网络和技术平台。与阿斯利康、BioNTech等合作是良好范例。

最后，当前疫苗产业估值处于过去十年的底部。全球巨头6-7%的增速对应4-6倍市销率估值；而中国12家自研公司总市值是过去三年营收的5倍左右。

对寻找周期底部标的的投资者而言，应关注管线布局有深度、海外合作有潜力的疫苗股。

毕竟，隧道尽头的微光虽弱但真实存在。投资者需耐心等待风来。

本文基于公开资料撰写，仅供信息交流之用，不构成任何投资建议