大模型时代：智谱与MiniMax的商业化挑战与机遇

当“千模大战”的喧嚣逐渐退去，中国大模型行业正迈入从“规模竞赛”到“商业化攻坚”的关键转折点。

2025年年底，随着智谱与 MiniMax 相继递交招股书，大模型行业的IPO竞赛正式拉开序幕，两家公司的财务状况也首次完全展现。目前，智谱已经开始招股，预计2026年1月5日结束，并计划于2026年1月8日正式以“2513”为股票代码在港交所主板挂牌上市。

在两家公司的财报中，我们看到了两种截然不同的商业路径。智谱深耕政企市场，试图在国产替代的浪潮中建立技术服务壁垒；而 MiniMax 则押注全球化C端市场，力求在用户增长和算力消耗之间找到平衡。

尽管两家公司选择了不同的路线，但它们却面临同样的行业难题：在大模型时代，每一次模型调用的背后都是昂贵的算力计费。当边际成本递减的规律失效时，大模型公司该如何走向盈利？

通过拆解两份招股书，我们试图揭示智谱与 MiniMax 在高增长与高亏损背后的真实情况。它们的成败得失，将为整个行业的下半场走向提供重要参考。

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上市前的差异化路径

从招股书来看，很难将 MiniMax 和智谱视为同一类公司。

智谱 AI 是一家典型的To B公司，其收入长期高度集中在本地化部署，该收入在过去几年里始终占据约85%的比重；云端业务占比则从2022年的4.5%提升至今年上半年的15.2% 。

其高度依赖大客户，包括互联网与科技企业、公共服务部门等。目前机构客户数目由2022年的48家增至截至2025年6月30日止六个月的3156家。其中，最大客户收入超过总收入10%，前五大客户收入占营收始终超过40%。

从客户结构看，互联网与科技企业是智谱最大的客户来源，但面临收入占比下滑风险。目前，该类型客户收入占比从2022年的55.2% 上升至2023年的67.6%后开始回落，2024年降至 49.6%，2025年上半年进一步降至38.3%。

MiniMax则更像一家互联网公司，主要收入来源是AI原生产品收入，依靠用户订阅服务创收，占比从2023年的21.9%快速提升至今年的71.4%。另一部分收入来自开放平台及其他基于AI的企业服务，这部分收入占比从早期的78.1%一路下滑，在 2025 年前 9 个月已降至 28.9%。

MiniMax AI产品用户数量发展很快，其AI产品月活用户从2023年的310万飙升至如今的2760万，付费用户数从2023年的约12万名增加至2025年9月的177万名。

这种差异早在两者的起点就已注定。智谱的起点在于清华大学知识工程实验室，创始人张鹏与唐杰均拥有深厚的计算机学术背景；而 MiniMax更贴近产业实践，其创始人闫俊杰曾任商汤科技副总裁，团队具备成熟的商业化和产品落地经验。

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高增长伴随高亏损

尽管商业路径不同，但智谱与MiniMax在财务表现上却高度一致，都经历了高增长、高投入、高亏损的阶段。

智谱近三年营收从5740万元增至2024年的3.12亿元，上半年进一步增至1.91亿元，同比增长超300%。然而，经调整净亏损也从2022年的9741.7万元扩大至2025年上半年的17.52亿元。

MiniMax同样保持高速增长，2023年至2024年营收从350万美元增至3050万美元，2025年前三季度达5340万美元。与此同时，经调整净亏损则从2022年的1220 万美元扩大至2025年前三季度的1.863亿美元。

从毛利率的表现看，两家公司都揭示了各自业务模式的盈利困境。

智谱整体 毛利率在 54.6%至64.6%之间波动。然而，云端部署毛利率从 76.1%剧烈下滑至 - 0.4%，说明在公有云标准件市场，智谱目前处于倒贴运营状态。

MiniMax 的毛利率则呈现明显的U型反转，从 2023 年的 - 24.7%转正为 2025 年前九个月的 23.3%。尽管整体修复明显，但贡献超7成收入的AI原生产品（海螺 AI、Talkie）毛利率仅为 4.7%。这反映出 C 端产品的商业化水平远远不足以覆盖算力等成本。

从烧钱搞研发到拼命搞钱

今年以来，中国大模型行业的竞争重心正在发生变化。

早期，大模型厂商主要通过参数升级和技术迭代建立优势。但随着融资规模扩大、亏损持续放大，商业化效率被推到台前。在算力成本高昂下，增长是否能够兑现为真实利润，成为行业进入新阶段后必须直面的核心问题。

对智谱而言，核心并不在于追求用户规模，而是通过高单价、本地化部署订单换取可观的现金流。

由于其清华系的背景以及在底层机构大模型框架GLM上的完全自主可控，它在国产化替代和政务安全领域具有天然的信任优势。未来挑战在于能否将本地化部署的经验转化为标准化程度更高、交付更轻的垂直行业方案。

MiniMax的选择则完全相反。它避开了国内极度内卷的通用API价格战，将重心放在了海外C端订阅和差异化的多模态API上。

通过Talkie、海螺 AI等产品，在海外市场迅速做大用户基数。尽管用户与收入增速已初步验证了这一模式的可行性，但财务数据同样揭示了现实约束：AI原生产品贡献了超过7成的收入却只产生4.7%的毛利率。

未来 MiniMax的商业模式高度依赖两个不确定因素：一是通过技术迭代降低模型推理成本；二是能否在视频生成等高频使用场景中实现更高的溢价和付费率。这些条件未达成之前用户增长越快现金消耗反而越大。

这场IPO竞赛并非大模型战争的终点而是行业进入新阶段的开始。IPO之后智谱需要解决的是规模化交付的效率而MiniMax需要解决的是降低算力成本并形成流量护城河。

两家公司都已初步具备自我造血能力但最终谁能率先跑通盈利模型谁才能真正拿到通往大模型下半场的入场券。