金银狂欢后，铜市成新投资焦点

国庆假期结束后，国际黄金和白银市场呈现了惊人的上涨态势。黄金现货价格成功突破每盎司4000美元的关键点位，年度内涨幅超过50%。白银价格同样表现强劲，累计涨幅突破80%，两者均刷新了历史最高纪录。

贵金属价格飙升的背后，是全球去美元化进程、地缘政治不确定性以及各国央行持续购买黄金等多种因素共同推动的结果。这类似于一家公司面临解散时，股东和员工都倾向于先获取最有价值的资产。

如果错过了投资金银的时机，还有哪些补救措施呢？答案可能在于铜。

铜期货价格走势（自2024年7月至今）

历史经验表明，在美联储降息周期中，大宗商品往往呈现特定的上涨顺序：贵金属首先启动，随后是有色金属跟进。

市场数据似乎也在验证这一规律。截至10月17日，铜概念板块年内涨幅已达到67.2%，波动幅度高达91.26%，伦敦金属交易所铜价在10月初突破每吨10700美元，创下近一年来的新高。

与金银类似，铜的大周期也刚刚拉开帷幕。

宏观

美联储降息预期升温后，美股市场并未上涨反而下跌，这成为近期一个令人困惑的现象。

上个月，美联储进行了年内的首次降息（25个基点），当时市场预测今年可能还会有两次降息，因为鲍威尔近期的讲话释放了鸽派信号，暗示不会过度降息，但会停止缩表。

通常情况下，降息和停止缩表会降低债券收益率，提升权益资产的吸引力，从而对股市有利。然而，在10月10日，美股遭遇了六个月以来最严重的抛售，纳斯达克指数暴跌3.56%，标普500指数下跌2.72%，道琼斯指数下滑1.90%。

这种异常现象的核心在于，市场认为本轮降息预期并非源于健康的“预防性降息”，而是预示着经济放缓的“被动式宽松”。鲍威尔本人也承认，“不存在毫无风险的政策路径”，这表明美联储在抑制通胀和保障就业之间面临艰难抉择。

当企业盈利预期减弱、政策不确定性增加时，降息带来的积极效应可能会被部分或完全抵消。

历史规律显示，在低增长、高通胀的时期，股票和债券可能双双下跌，而对利率敏感且具有实物价值的资产表现更佳。因此，当美国10年期国债收益率跌破4.0%时，黄金现货价格突破了每盎司4200美元的历史新高。

随着金价持续攀升，做多黄金已被许多基金经理视为当前市场“最拥挤的交易”，甚至超过了做多美股七大科技巨头。长期来看，支撑金价的逻辑非常稳固，但短期来看，金价快速上涨也积累了一定的回调风险。

金价高涨之际，金铜比（即1盎司黄金所能购买的铜的数量）也达到了极端水平。

自2008年金融危机以来，金铜比的长期均值保持在0.21，这一水平被视为市场的均衡状态。但如今金铜比已升至0.39的高位，远超出历史正常波动范围。

如果金铜比要回归正常区间，金价和铜价将如何变化？

由于本轮金铜比的极端化并非由次贷危机、新冠疫情等外部冲击驱动，而是由黄金的强势主导，这意味着金铜比的修复可能更多地依赖于铜价的上涨，而非金价的下跌。

从宏观角度看，全球进入降息周期，流动性宽松的环境通常有利于以铜为代表的工业金属，通过需求增长推动铜价上涨。然而，这一过程向需求端的传递目前仍在验证中。与美国企业相比，我们可能更需要关注中国企业的投资建设和投产情况。

需求

过去，双宽松政策促进了基础设施建设和企业产能扩张，从而拉动了铜等工业金属的需求增长。但中国已经放弃了依靠房地产和旧基建拉动经济增长的模式，转而押注一个由电力驱动的产业革新未来。

在房地产市场中，铜主要作为一种基础建筑材料，用于电线、水管和供暖系统，其用量与房地产开工面积稳定相关。

然而在电力市场，铜凭借其优异的导电性、延展性、耐久性和可回收性，成为无可替代的关键材料，堪称构建新型能源系统和数字基础设施的战略资源。

作为导电效率最高的材料，铜在电力传输、新能源发电、储能、新能源汽车、AI数据中心等电力系统关键环节中，都扮演着不可或缺的角色。

在清洁能源发电领域，每兆瓦光伏装机需要4-5吨铜，陆上风电需要3-4吨铜，海上风电需要8-15吨铜。去年中国新增光伏、陆上风电、海上风电装机量分别为277000兆瓦、75786兆瓦和4038兆瓦，据此估算，仅去年这些领域的用铜量就不低于110万吨。

在电力传输方面，铜广泛应用于特高压电缆、变压器绕组和配电网络。2023年，我国输配电领域电力电缆用铜量为73万吨，预计2024年和2025年电力电缆用铜量将分别达到78万吨和86万吨，这还不包括数量更多的变压器用铜。

在储能环节，电网储能装置每兆瓦大约需要2.7-3.6吨铜，锂电池更是用铜大户。有机构测算，今年全球新能源汽车（含插电混动）的铜需求量将达到168万吨，加上光伏等新兴领域，合计耗铜量将达到549万吨，占总需求的19.3%。

在房地产行业疲软的背景下，这些新能源行业已成为拉动铜消费的重要力量。

AI数据中心既是用电大户，也是用铜大户。与传统服务器相比，AI服务器功率更高，内部布线更复杂。以英伟达GB200系列服务器为例，单台用铜量估计可达15-20公斤，是传统服务器的3倍。

AI服务器集群内部互联所需的短距离数据传输，也离不开铜缆。有机构测算，单座300兆瓦的智算中心，仅电缆用铜量就可能超过1500吨。

AI数据中心完全有可能成为与房地产相媲美的新基建项目。美国四大AI巨头“MAMG”的财报显示，其二季度合计资本支出已达到874亿美元，今年全年资本支出预计达到3400亿美元，占美国名义GDP的1%。

在双宽松政策下，建设AI数据中心可能是美国企业最有可能大幅增加基础设施建设和产能扩张的领域，甚至是唯一的资本大规模扩张领域。

正因为相信科技公司最终会为AI数据中心所需的能源买单，美股市场已经出现一批无营收支撑、尚未建成能源设施的能源公司估值飙升，包括由OpenAI CEO支持的核能初创公司Oklo等。

与这些尚未产出能源的能源股相比，铜矿股的基本面显然更具可信度。

供应

但在供给端，许多人可能不了解铜正面临黑天鹅式的供需紧张局面。

今年9月，全球第二大铜矿——印尼Grasberg铜矿因泥石流事故全面停产，公司预计该矿最早要到2027年才能恢复事故前的生产水平。

Grasberg铜矿2026年的原定产量目标高达77万吨，而此次事故可能导致2026年铜的产量损失约26万吨，2025年的产量影响也可能在15万吨左右。

加上几个月前，刚果（金）的Kamoa-Kakula铜矿因地震中断作业，全球最大产铜国智利的El Teniente矿区也因地震暂停地下作业，接连发生的意外停产事故，已严重扰乱了全球铜供应链。

这种供应短缺的根源，其实可以追溯到几十年前。数据显示，全球铜矿平均品位从2000年的0.81%系统性下降至2023年的0.45%，直接推高了开采成本。

与此同时，新矿床发现速度急剧下降。1990年至2023年间发现的239个铜矿床中，仅有14个是在过去十年发现的，且多是规模较小的矿床。ICSG《2024年全球铜年鉴》指出，受矿品位持续下降的制约，截至2028年，新增铜矿产能的规模预计将有所减小。

铜精矿加工费（TC/RC）的持续下滑是铜供应紧张的另一个明显信号。

数月前，中国铜精矿加工费已跌至负40美元/吨左右的历史低点，核心原因是铜矿供应的增长严重滞后于冶炼产能的扩张，冶炼厂为了维持生产不得不“倒贴”钱购买原料。

加工费跌入负值区间，通常意味着利润在产业链内部重新分配，拥有自有矿山的公司将显著受益，而中游的冶炼厂则要承受业绩压力。

拥有大量金矿和铜矿的紫金矿业，今年上半年实现净利润232.9亿元，同比增长54.41%；拥有TFM、KFM等顶级铜钴矿的洛阳钼业，今年上半年实现净利润86.7亿元，同比增长60.07%。

除了业绩增长，股价方面，洛阳钼业今年以来上涨了133.32%，紫金矿业今年以来上涨了104.01%，均显著跑赢市场。鹏欣资源、盛屯矿业等业务结构中铜资源占比较高的公司，股价同样表现优异，分别上涨了168%和116%。

加工企业的代表铜陵有色，今年上半年实现净利润14.4亿元，同比下降34%。除了加工费走低的影响，还有境外子公司分红政策调整导致一次性缴纳所得税费用13.6亿元的因素。

铜陵有色股价走势（自2024年至今）

考虑到公司旗下的米拉多铜矿二期即将投产，铜精矿自给率提升，加上阴极铜与黄金副产品价格走强，铜陵有色全年的业绩表现有望反转。

从股价来看，铜陵有色今年以来的涨幅超过66%，江西铜业今年以来的涨幅超过86%。这表明资本市场很可能将这类铜加工企业视为拥有冶炼业务的资源股。

中长期来看，铜资源储备丰富、生产成本具有优势的龙头企业将从铜价上涨中获益。这些企业不仅能直接受益于铜价上涨，还能在行业集中度提升的过程中扩大市场份额，实现业绩与估值的双重提升。