央行2025年第三季度货币政策报告：强调稳增长与利率比价关系优化

摘要

稳健偏松的货币政策的积极效应正逐步积累，对实体经济的支撑作用将日益显现。维持合理的利率比价关系，是未来畅通利率传导机制的关键需求，有助于提升货币政策效能，减少资金空转和套利行为。

2025年11月11日下午，中国人民银行（简称央行）发布了《2025年第三季度中国货币政策执行报告》（简称《报告》），阐述了下一阶段货币政策的核心思路。

《报告》指出，未来货币政策将“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，强化宏观政策取向一致性，实施逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理水平，持续稳增长、稳就业、稳预期”。

其中，央行两次提及“稳增长”，为今年首次，凸显政策重心。

行业专家分析，央行在政策把握上继续强调四方面关系的平衡，同时，鉴于外部环境不稳定性和内需不足的挑战，下一步需落实适度宽松的货币政策，充分释放政策红利。

值得关注的是，《报告》重提“做好逆周期和跨周期调节”，这是货币政策报告时隔五个季度再次出现“跨周期”表述。华泰证券解读称，“十五五”规划启动在即，新旧动能转换进入关键阶段，明年既要保障增长动力，也要推动转型，因此政策需兼顾短期与长远，为未来风险做好准备。整体上，跨周期提法回归意味着货币政策更注重长期视角。

同时，《报告》通过专栏形式释放了理顺各类利率比价关系的信号。其中提到，“如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还优，这违背风险定价原则，既不合理也不可持续。”

《报告》进一步阐述，近年来央行指导银行避免发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款。此举旨在“支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间”。

“《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出，要构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制。”专家强调，“保持合理的利率关系，是未来优化利率传导机制的必然要求，有助于增强货币政策有效性，遏制资金空转套利。”

《报告》提出持续“稳增长”

《报告》显示，今年以来，适度宽松的货币政策持续发力。

一方面，金融总量保持合理增长。截至9月末，社会融资规模存量、广义货币供应量（M2）同比分别增长8.7%和8.4%，人民币贷款余额达270.4万亿元。

另一方面，社会融资成本维持低位。9月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约40个和25个基点。

同时，信贷结构不断优化。央行数据显示，截至2025年9月末，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款同比增速分别为11.8%、22.9%、11.2%、58.2%、12.9%，均高于整体贷款增速。

“总体看，适度宽松货币政策的成效正持续累积，对实体经济的支持效应将逐步释放。”专家表示。

提及下阶段货币政策主要思路，《报告》强调，要平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，强化宏观政策协同性，实施逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理能力，持续稳增长、稳就业、稳预期。

其中，除了平衡“稳增长与防风险”，《报告》还突出要持续“稳增长”。这是自2024年四季度以来首次明确提及。

专家指出，宏观政策之间的协调配合至关重要，能产生“1+1大于2”的协同效应，共同助力稳增长和结构调整。

《报告》提到，2025年以来，央行灵活调控公开市场操作力度和节奏，及时平滑财政税收、政府债券发行等短期波动因素。专家认为，这体现了货币政策和财政政策长期的有效协同。

2025年前三季度，全国GDP增速达5.2%。市场分析人士表示，“在财政、货币、产业等宏观政策协同发力下，全年5%左右的经济发展目标有望顺利实现。”

在总量层面，央行表示，将实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。根据经济金融形势变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境。

贷款利率不应低于国债收益率

在详述下阶段货币政策主要思路时，央行指出，将深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道，其中包括“督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”。

本次《报告》中，央行以专栏形式探讨了为何以及如何“保持合理的利率比价关系”。

利率本质上是资金的回报率。由于不同金融工具的期限、风险、流动性等属性差异，经济活动中的利率品种多样，利率水平也有所不同，形成一定的比价关系。

专栏中列举了五组重要的利率比价关系。分别是央行政策利率和市场利率的关系，商业银行资产端和负债端利率的关系，不同类型资产收益率的关系，不同期限利率的关系，以及不同风险利率的关系。

在理想情况下，在政策利率引导下，各类利率之间保持合理的比价关系和联动性，反映期限、风险、流动性等变化规律，金融资源配置效率较高。

但在现实环境中，受激励机制扭曲、经营主体非理性行为等因素影响，不同利率之间的比价关系有时可能出现失衡，导致市场化的利率形成和传导机制受阻，制约货币政策有效性。

以不同风险利率关系为例，《报告》称，国债收益率反映国家信用，被视为无风险利率。如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，这违背了风险定价原则，不合理也不可持续。

中金公司研究部总监、银行业分析师林英奇对《财经》表示，近年来金融市场中存在一些利率比价不协调的现象，主要包括：一是银行间市场流动性偏紧或偏松，DR007阶段性偏离7天逆回购政策利率，政策利率传导有效性受影响；二是由于银行存贷款“内卷式”过度竞争，导致贷款利率下行快于存款，息差收窄；三是对于同一融资主体，贷款和债券融资利率有时存在差距；四是银行存贷款期限利差过大，长期存款利率过高或长期贷款利率过低；五是由于低价竞争，此前部分央国企贷款利率低于无风险利率，违背风险定价原则。

“以上利率比价不协调现象的主要原因是充裕的流动性、偏弱的实体融资需求和银行过度竞争之间的矛盾导致，其中部分已通过清理手工补息、规范同业存款定价等监管针对性措施得到整治。”林英奇说。

在上述专栏中，央行强调，“央行注重理顺各类利率比价关系，是完善中国特色现代货币政策框架、畅通市场化利率形成和传导机制的重要举措。”

为此，《报告》提到，近年来，央行指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制、在对公存款服务协议中增加“兜底条款”，督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等，并开展利率政策执法检查，增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。

其中，“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”表述引发市场关注。

“合理的风险定价需要考虑信用成本、业务成本、资本占用、负债成本等多方面因素，企业融资利率一般不应低于无风险利率。”林英奇认为，这一措施在保持实体经济融资成本较低的同时有利于保障银行合理息差和利润，维持银行健康可持续的经营基础，维护金融系统稳定性。

Wind（万得）数据显示，当前1年期、3年期、5年期国债收益率分别在1.4%、1.5%和1.6%附近。

“理论上，企业贷款利率不应低于上述对应期限的国债收益率，”一位金融业分析师对《财经》表示，“央行提及理顺各类利率比价关系，与商业银行在今年年中工作会议提出的‘反内卷’工作一脉相承。”