中国货币信用结构转型：以债补贷与直接融资的崛起

为什么宏观层面的“资金”日益宽松，而微观个体的“心理负担”却不断加重？这一矛盾现象将我们的视线引向中国货币体系的新阶段——以债券工具补充贷款信用的结构性变革。

当上证指数在11月13日攀升至十年来的高点，A股总市值刷新纪录之际，中国10月的金融数据却显得相对“冷静”：人民币新增贷款规模显著低于市场预期，信贷增长处于历史低位。社会融资规模和M2（广义货币）虽维持在“合理偏宽”区间，但深入剖析其结构，越来越多的增量源自政府债券及其他债券工具的贡献。

结合中国人民银行（下称“央行”）近日发布的《2025年第三季度中国货币政策执行报告》，特别是对“直接融资”表述的反复强调，一条清晰的主线逐渐浮现：中国的货币信用结构正从“信贷驱动的宽货币”模式，转向“以债补贷、股债并举”的新型框架。

随着直接融资占比提升、资本市场活跃度增加，这种新结构能否真正“捂热”实体经济的体感，或有效缓解其压力？

01

数据透视：“以债补贷”支撑社会融资

先观察总量。10月末，M2余额达335.13万亿元，同比增长8.2%；社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5%。置于名义经济增速的背景下，这组数据可被视为“合理偏宽”。

再看结构。在信用创造方面，10月末，本外币贷款余额274.54万亿元，同比仅增长6.3%，其中人民币贷款余额270.61万亿元，同比增长6.5%，已处于有统计以来的低位区间；前10个月人民币贷款增加14.97万亿元，较上年同期少增1.16万亿元；10月单月新增人民币贷款2200亿元，环比大幅回落，也明显低于市场对“信用修复”的预期。

拆解社会融资规模的结构，10月末，对实体经济发放的人民币贷款余额占社会融资规模存量的61%，同比下降1.3个百分点；同期政府债券余额同比增长19.2%，余额占比升至21.3%，同比上升2个百分点；前10个月，社会融资规模增量合计30.9万亿元，其中政府债券净融资11.95万亿元，比上年同期多增3.72万亿元。

简言之，社会融资的“大盘”并未收缩，但托起这一大盘的主要力量已转变为政府债券和各类债券工具；信贷不再是绝对主导。

这正是“宽货币、弱信用”的典型图景——货币条件宽松，表现为低利率和高流动性，但私人部门的信贷扩张意愿和能力均显疲弱，唯有依靠“以债补贷”将总量维持在看似稳健的水平。

国盛证券首席经济学家熊园指出，当前经济呈现加速回落迹象，但全年GDP增速“保5%”目标应无碍，短期政策虽会“加力”，但更多体现为“托而不举”。在货币端，宽松仍是主基调，降准降息可期，节奏上将“相机抉择”。基本面是决定降息节奏和幅度的关键变量。

02

央行信号：“直接融资”角色升级

在第三季度中国货币政策执行报告中，“直接融资”一词被反复写入专栏，凸显其重要性。

在专栏（1）对2025年前三季度社会融资规模增量的专门分析中，央行提供了一组关键数据：人民币贷款增量占比降至48.3%，较2024年同期和2024年全年分别下降11.7个百分点和4.5个百分点；包括政府债券、企业债券和非金融企业境内股票融资等在内的直接融资占比升至44.4%，较2024年同期和全年分别上升9.6个百分点和2.6个百分点。

在货币政策执行报告中以如此明确的数据呈现“直接融资”与“间接融资（银行贷款）”的结构变迁，并不多见。这不仅是简单的“数据展示”，更可能蕴含明显的政策意图，是一种“话语重构”。

一方面，现实层面，信贷增速放缓已成为不可回避的问题。例如，地方政府专项再融资债券替代平台贷款、房地产相关贷款回落，客观上压低了银行信贷增速，导致贷款在社会融资规模增量中的占比自然下降。

另一方面，这是政策的主动选择。在经济从高速增长转向高质量发展的进程中，若仍将“信贷冲量”作为刺激增长的首要工具，意味着未来需为当前的杠杆扩张付出代价。这也与货币政策执行报告中重申“逆周期和跨周期调节”的逻辑高度契合。

因此，央行在专栏2中用这样一句话来“凸显”直接融资的地位：银行无论是发放贷款等间接融资，还是购买债券等直接融资，二者在一定程度上能够互为替代和补充，都是银行信用扩张支持实体经济的表现。

这句话的潜台词是：第一，不应再以“新增贷款多少”作为衡量货币政策执行的唯一标尺；第二，需习惯于在“贷款+债券+股权”的综合口径下理解“金融支持实体经济”。

专栏（2）还指出，总体看，当前我国人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，这与我国经济从高速增长转向高质量发展相一致。社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映了我国金融供给侧结构的变化。

再结合报告中反复强调的表述——“逐步淡化对数量目标的关注”“更加注重发挥价格型调控的作用”“保持合理的利率比价关系”，可以看出，货币政策的中间目标或正从单维度的“量”（信贷规模、贷款增速），转向“价+结构”（利率体系、债股结构、部门间分布）的组合。

这不是简单的“修辞调整”，而可能是一场货币金融框架层面的结构性重构。当然，宏观层面的结构优化，并不自动等同于微观体感的“改善”。

03

10年新高：市场能否掌握“资产定价权”？

上证指数创下十年来的新高，深证成指、创业板指今年以来涨幅显著，一些科技成长和高景气赛道板块在资金追逐下热度攀升。对于部分投资者而言，“牛市回归”的情绪正在蔓延。

如此走势的背后逻辑不难理解：银行体系内流动性充裕，而实体经济的有效融资需求有待提振；无风险利率处于历史低位区间，债券收益率持续下行；在相关政策持续强调“提高直接融资比重、发挥资本市场枢纽功能”的背景下，权益资产可能天然成为那部分“过剩流动性”的重要出口。

从这个意义上看，货币政策执行报告中多次提及直接融资、讨论利率比价关系、强调发挥利率调节金融资源配置机制的作用，本身可能就是在为一场“结构性提升金融资本市场权重”的进程定调。

专栏（2）提到，长远看，我国金融市场加快发展，直接融资发展、融资结构变化对货币总量、金融调控产生了深层次影响。

但这并不意味着我们已经顺利跨入“股权融资+市场资本活力主导的新阶段”。

有分析认为，真正决定这场结构性转向能走多远的，至少面临三道坎：

其一，盈利与现金流能否跟上估值？如果上市公司整体的股权回报率不能长期稳定地高于无风险利率，那么任何由流动性推动的估值重估，最终都需回归基本面重新定价。

其二，制度与治理能否匹配更高的直接融资占比？注册制改革、退市常态化、现金分红文化、投资者保护、机构投资者占比，这些看似“市场内部”的制度细节，实际上决定了股权融资是帮助企业“强身健体”，还是沦为某种形式的“讲故事圈钱”。

其三，居民资产配置行为是否真的转变？当前居民储蓄率再度抬头、风险厌恶上升。在收入预期不稳的前提下，居民未必愿意、也未必有能力大规模、长期地将资产从存款和房产迁移到权益资产上。资本市场可以在结构上被“扶上C位”，但要成为居民的“主战场资产”，还需要时间和信心重建。

04

结构性转向，还是范式性重构？

中国的货币金融结构，或许正在经历一场结构性转向——从信贷一枝独大，走向“贷款+债券+股权”的多元信用创造；从单纯关注“量”，走向通过利率和结构重构传导链条。

与此同时，实体经济的体感、居民的谨慎与生产者收入端的压力，也在提醒我们：宽货币并不会自动转化为强信用；直接融资占比的抬升，也不会自动转化为实体部门的投资与消费扩张；股市的十年新高，可能未必等同于“资产定价权”的彻底重构。

也许，更谨慎也更贴切的表述是：我们正站在一场“货币——财政——资本市场”三者关系重写的早期阶段。结构性转向已经在路上，但距离政策由“信用驱动”向“资本驱动”转型的范式性重构，还有一段很长的路要走。

未来几年，值得持续观察的不只是“直接融资占比”这条宏观指标线，还有另一条更细腻的线——居民是否更敢消费？生产者的收入是否更稳定？企业的长期投资是否更愿意押注真实需求，而非短期套利？

当这两条线同向改善时，这场结构性转向，才可能真正被写进下一轮周期里。

那时，在数据世界，就不只是“宽货币、弱信用”；在现实世界，也不只是——宏观里的“钱”宽，微观里的心重了，而是伴随转型的真正“落地”，信用宽，心亦“宽”。