壁仞科技冲刺港股GPU第一股：融资90亿亏损63亿，估值压力与英伟达阴影下的IPO突围战

芯片领域的造富神话，远未画上句号。

不久前，摩尔线程在二级市场一度逼近千元大关，沐曦股份上市首日便斩获近七倍涨幅。未能中签的投资者，只能眼睁睁看着别人账户里的财富飙升。而这种“踏空”带来的焦灼，往往成为下一轮狂热的最佳催化剂。

眼下，聚光灯正投向另一家明星半导体企业。

港交所官网已悄然挂出壁仞科技的聆讯后资料集，这家被市场寄予厚望、有望摘得“港股GPU第一股”桂冠的公司，距离正式敲锣仅剩最后一道程序。

对于许多仍在场外观望的资金而言，一个更为现实且迫切的问题随之浮现：

“我还能否赶上摩尔线程、沐曦那样的打新盛宴？”

然而，残酷的现实可能是：这次不一样。

因为港股，终究不是科创板。

港股投资者向来精于算账，他们关注现金流、毛利率以及可验证的商业落地。故事可以讲，但必须有经得起推敲的财务逻辑。

而从壁仞过去三年半的财务轨迹来看，它显然仍处于“用亏损换时间”的阶段：累计营收仅数亿元，而同期的净亏损却已超过63亿元。

更令市场神经紧绷的，是外部变量的悄然移位：英伟达高端芯片重返中国大陆的可能性悬而未决，AI算力泡沫的争论持续发酵；港股IPO市场拥挤异常，有限的增量资金正被数百家排队企业迅速稀释。

在这种多空交织的微妙关口，壁仞究竟会复刻前辈们的估值奇迹，还是被残酷的现实逻辑打回原形？

累计融资逾90亿，技术+资本双轮驱动

壁仞科技的掌舵人张文，并非出身英伟达或谷歌的典型芯片技术专家。

上世纪90年代赴美留学，他先后做过执业律师，也曾掌管私募基金。相比于CUDA编程模型，他对资本运作规则与法律条款或许更为熟稔。

2018年，张文加入“AI四小龙”之一的商汤科技，担任总裁；次年夏天，他开始秘密筹备自己的芯片事业，壁仞科技由此诞生。

创始人并非技术出身，并不妨碍公司构建起堪称“国产GPU全明星”的技术班底。

CTO洪洲，曾在英伟达与华为任职，2016年起即在华为美国研究所牵头组建GPU研发团队；董事张凌岚，则在AMD、三星长期负责芯片流片、封装、测试等关键环节。

这套组合拳的逻辑极为清晰：技术大牛负责把芯片从图纸变成量产产品，张文则负责将资本、客户与产业资源高效整合。

两条腿走路的策略，使壁仞得以在资本市场持续“补血”的同时，产品迭代也不断加速。

成立至今，壁仞已完成多轮上市前融资，累计募集资金超过90亿元人民币。投资方阵营星光熠熠，涵盖QM120、碧桂园创投、Sky9 Capital、珠海格力、深圳市松禾等产业资本与知名财务机构。

产品层面，壁仞目前已有三款芯片实现销售：BR106、BR110、BR166。招股文件显示，下一代旗舰芯片BR20X将在显存容量、带宽、互连速率及超节点架构上实现“代际跃升”。

此外，面向云端训推一体场景的BR30X，以及面向边缘推理的BR31X，预计将于2028年实现商业化上市。

在资本与产品双轮驱动下，壁仞的营收曲线一度相当惊艳。

2024年，公司录得营收3.37亿元，较2023年的0.62亿元激增逾400%。2025年上半年，营收0.59亿元，同比增幅仍接近50%。

然而，光鲜的增速背后，隐忧同样刺目。

2025年上半年，公司营收由去年同期的0.39亿元增至0.59亿元，但同期毛利却从0.28亿元下滑至0.19亿元，毛利率由71%断崖式跌至32%。

对于一家以“高技术溢价”为卖点的芯片设计公司，毛利率不仅是财务数字，更是技术护城河与议价能力的体温计。这一指标的骤降，难免引发市场对其产品竞争力与定价权的重新审视。

与此同时，研发投入仍在以惊人的速度燃烧。

2022至2024年，壁仞研发开支分别为10.18亿元、8.86亿元、8.27亿元，三年累计研发投入27.31亿元，是同期累计营收的6倍有余。2025年上半年，研发开支高达5.72亿元，几乎达到同期0.59亿元营收的10倍。

毛利率大幅下滑叠加研发开支居高不下，意味着壁仞距离盈亏平衡线仍然相当遥远。

2022-2024年，公司净亏损分别为14.74亿元、17.44亿元、15.38亿元；今年上半年再度亏损16亿元，三年半累计亏损超过63亿元。

更值得关注的是，公司在招股文件中已提前“打了预防针”：预计2025年亏损将继续扩大，一方面是因为下一代芯片流片带来的研发投入骤增，另一方面是赎回负债预期增加，将显著推高财务成本。

换言之，即便顺利登陆港股，壁仞短期内仍难以摆脱“高研发投入-高额亏损”的经营范式。

港股不相信神话：流动性与估值逻辑的错位

摩尔线程与沐曦在A股创造的财富传奇，早已成为一级市场与散户投资者心中的图腾。

摩尔线程上市首日高开468.78%，开盘市值直接站上3000亿元，盘中一度摸高941.08元/股，较发行价暴涨723.49%。

沐曦股份同样气势如虹，上市首日高开568.83%，报700元/股，收于829.9元/股，全天涨幅692.95%，市值突破3300亿元。

在这种强烈的财富效应映射下，即将叩响港交所大门的壁仞，自然被市场寄予“复刻摩尔线程+沐曦”的厚望。

单从企业定位来看，壁仞与前述两家明星公司确实各有千秋，甚至不乏独特叙事。

壁仞主攻大型数据中心与超算中心场景，凭借自研架构追求大规模集群的算力与能效极限；摩尔线程走的是最接近英伟达路线的全功能GPU路线；沐曦则聚焦高性能训推一体GPU。

换言之，仅论业务逻辑与技术成色，壁仞丝毫不逊于已在A股腾飞的两家同行，其独创的超节点架构与存算一体布局，反而形成了差异化标签。

但最终决定壁仞上市后估值水位的关键，可能已不在公司自身，而在于它选择的资本市场——港股。

港股过去两年确实走出了一轮可观的上行行情。恒生指数从2024年初的15485点，一度攀升至今年10月的27381点。

单看这条昂扬的指数曲线，很容易推导出一个看似顺理成章的结论：港股处于牛市窗口，壁仞此时上市，自然也有机会复刻A股芯片股的非理性繁荣。

但问题在于，这轮上涨的本质并非“基本面牛市”，而是一场不折不扣的流动性牛市。

对比美元指数与恒生指数的历史走势：过去十年的大部分时间里，美元走强则港股承压，美元走弱则港股反弹。

逻辑朴素而直接：美元强势周期，全球资本回流美国；美元弱势周期，资金重新向新兴市场倾斜，港股方能分得流动性红利。

一言以蔽之，港股从来不是靠“市梦率”定价的土壤，而是被全球宏观流动性牵着鼻子的风向标。

然而，这套运行多年的估值模型，如今正面临严峻挑战。

一方面，美国政策利率已回落至近三年低位，继续降息的空间明显收窄；另一方面，美联储内部对未来降息路径的分歧不断加大，近期12名投票委员中已有3人公开反对进一步降息。

市场开始警觉，港股赖以狂欢的“弱美元红利”，或许已行至尾声。

与此同时，港股自身的流动性池子，也正被源源不断的新股发行持续抽水。

港交所数据显示，2025年至今已有逾100家公司完成上市，融资规模超过2700亿港元；目前仍在排队的上市申请，仍超过300家。

从“国际金融中心”的成色来看，这是繁荣的注脚；但从资金供需平衡的角度审视，这意味着有限的流动性正被快速分食。

甚至连监管机构也开始释放警示信号。本月，港交所与证监会联合向IPO保荐人发出信函，明确表达了对部分上市申请质量下滑的担忧。

在一个外部流动性拐点隐现、内部新股供给持续高压的市场环境中，期待壁仞在港股复刻A股芯片股那种“脱离地心引力”的极端行情，显然过于乐观。

时机微妙：英伟达重返疑云与AI泡沫之辩

压在壁仞估值天平上的，还有两枚难以回避的砝码：英伟达，以及愈演愈烈的AI泡沫论。

不久前，美国前总统特朗普在社交媒体上声称，美国政府将允许英伟达向包括中国在内的部分国家出口H200芯片。

这一消息，对于正值IPO冲刺期的壁仞而言，信号极为复杂。

H200是英伟达在H100基础上的升级型号，HBM升级至HBM3e，显存容量与带宽均有显著提升，而这两项指标恰是大模型训练最核心的硬件瓶颈。

直白地讲，H200在综合性能上不仅全面超越此前的受限型号H100，与针对中国市场的特供版H20相比，也形成了跨代碾压。而目前国内AI芯片第一梯队的训练性能，多数仍停留在“对标H20”的水平。

如果事态就此停滞，对壁仞显然不是好消息。

然而，剧情很快出现转折。

多家主流媒体报道，中国并未如市场预期般大规模采购H200。原因包括：供应链安全考量、政策连续性担忧，以及H200高昂的定价与不确定的交货周期。

从结果来看，这一审慎选择，在短期内为国产GPU厂商筑起了一道缓冲墙。

但这并不意味着威胁已然消散。

因为中国不买H200，解决的仅仅是“是否采购”的问题，并未触动“是否好用”的根本。

英伟达真正的护城河，从来不只在单一型号的算力参数，而在于数十年积累的CUDA生态与全球开发者社区。当前几乎所有主流大模型框架，均原生支持英伟达GPU，迁移至国产芯片的隐性成本极高。

一位国内头部云厂商内部人士对媒体坦言，目前国产芯片最多只能达到H20的同等算力，从纯商业角度出发，英伟达H200仍是毋庸置疑的最优解，此前即使是特供版H20，云厂商也愿意加价采购。

这意味着，对壁仞而言，“英伟达压力”只是被推迟，而非被根除。

更何况，压在估值体系之上的，还有一个更宏大也更棘手的问题：人工智能赛道狂奔至今，到底有没有催生泡沫？

2025年前10个月，美国投资级公司债发行规模高达1.6万亿美元，其中与AI相关的发行占比超过20%。摩根士丹利测算，2025—2028年全球数据中心与AI硬件投资的资金缺口将达1.5万亿美元，高度依赖债务市场填补。

更令人不安的是：资本投入愈发凶猛，但商业回报却迟迟未能兑现。

红杉资本合伙人David Cahn多次撰文指出，全球企业所采购的GPU，在其全生命周期内至少需要创造6000亿美元收入，才能覆盖资本开支；而目前可见的终端应用需求，仅约千亿美元规模，供需缺口高达5000亿美元。

咨询机构麦肯锡在今年3月发布的报告中也坦承，71%的企业宣称已采用生成式AI，但超过80%的企业认为这项技术尚未对利润产生实质性贡献。

于是，一条清晰的逻辑链逐渐浮现：港股整体流动性趋紧，给新股估值带来系统性的折价压力；英伟达的技术与生态优势构成长期战略压制，即便H200暂时缺席；AI泡沫争议持续发酵，全球半导体板块随时可能面临一轮剧烈的估值重估。

在这样的多重变量叠加之下，壁仞科技上市后究竟能否复刻摩尔线程、沐曦的造富神话，关键或许不在于“技术是否领先”，而在于它能否在这几股力量的夹击中，挺过市场对其估值逻辑的严苛拷问。

参考资料：

财新《壁仞科技通过港交所聆讯三年半亏损63.6亿》

澎湃新闻《壁仞科技冲击“港股GPU第一股”：手握总价超8亿的约束力订单》

财新《特朗普称允许英伟达H200芯片入华对国产AI芯片有何影响？》

周子衡《AI债务浪潮：一场不同于互联网泡沫的潜在信用危机》

财新《AI泡沫之辨：大投资大裁员下的贪婪与恐惧》