政府债券支撑社融增长，信贷接力影响待观察

下半年政府债发行将继续为社会融资规模提供支撑，但考虑到剩余额度，支持力度可能逐步减弱。此时，信贷能否顺利接力将对社融表现产生重要影响。

政府债券在继续推动社会融资规模增长方面发挥关键作用。

8月13日下午，中国人民银行发布了7月的金融统计数据。

数据显示，2025年前七个月，社会融资规模增加了23.99万亿元，比上年同期增加了5.12万亿元。截至2025年7月末，社会融资规模余额达到431.26万亿元，同比增长9%，创下近17个月来的新高。

在头七个月中，政府债券的净融资额为8.9万亿元，同比增加了4.88万亿元。

据东方金诚的测算，7月社会融资规模增长了1.16万亿元，同比多增了3839亿元，这是连续第八个月实现同比多增。

“7月的社融继续保持同比多增态势，这主要得益于政府债券融资的支持。7月新增的专项债发行量同比大幅增加，带动当月政府债券融资同比多增了5559亿。”东方金诚首席宏观分析师王青指出。

“7月政府债券净融资约1.24万亿元，同比多增约5600亿元，依然是拉动社融的主力。”中信证券首席经济学家明明也指出，尽管下半年政府债发行将继续为社会融资提供有力支撑，但考虑到剩余额度的情况，支持的力度可能会逐步放缓。届时，信贷能否顺利接力将对社融表现产生重要影响。

从信贷方面来看，2025年前七个月，人民币贷款增加了12.87万亿元。据测算，7月人民币贷款出现了一定波动。截至7月末，人民币各项贷款余额达到268.51万亿元，同比增长6.9%。

对此，王青表示，“6月是季末年中时点，银行贷款大量投放，对7月的信贷需求形成了较大幅度的提前透支。将6月和7月合并起来看，月均新增贷款为1.1万亿元，与去年同期的1.2万亿元基本持平。”

此外，业内专家指出，今年地方政府债券置换对贷款数据的影响依然较大。有研究估计，截至目前用于化债的再融资专项债已置换贷款2.6万亿元，约影响贷款增速1个百分点。在还原化债影响后，7月贷款同比增速接近8%，仍然是一个不低的水平。从长远来看，地方债务置换有助于风险出清和金融稳定，能够腾出更多的地方财力用于惠民生、促发展，同时也有助于释放更多的信贷资源流向实体经济。

明明也认为，化债因素对7月企业贷款读数仍有拖累，叠加企业生产经营压力仍然存在，导致融资需求季节性回落。同时，居民加杠杆的意愿仍然较低，零售贷款增长相对乏力。

“期待后续政策能够提振。”明明表示，随着后续又一轮政策刺激的来临，包括国补和新型政策性金融工具的落地，以及近期提出的个人消费贷款贴息政策与服务业经营主体贷款贴息政策的部署实施，未来的信贷表现有望得到提振。

与此同时，7月的“存款定期化”问题有所好转，资金活化程度有所提升。

央行数据显示，截至7月末，广义货币(M2)余额达到329.94万亿元，同比增长8.8%；狭义货币(M1)余额为111.06万亿元，同比增长5.6%。

其中，M2与M1的差额为3.2个百分点。M2-M1“剪刀差”触及四年来新低。其中，M1主要包括现金、企业和居民活期存款以及微信支付、支付宝等非银支付钱包账户中的余额；M2则包括M1和定期存款。M2-M1“剪刀差”明显缩窄意味着企业持有了更多的“活钱”。

明明认为，7月M1增速较高一方面是因为在2024年4月监管叫停“手工补息”的背景下企业活期存款明显下滑导致M1基数较低；另一方面化债政策持续推进有助于改善企业资金状况对M1形成支撑。

值得注意的是7月居民存款减少了1.11万亿元同比多减了7800亿元而非银存款则增加了2.14万亿同比多增了1.39万亿。

王青表示这主要是由于银行年中考核时点后7月居民存款大规模流向理财产品同时近期股市上行也导致居民存款流向资本市场。

“观察金融总量时我们不能仅看贷款而需要更多关注社会融资规模和M2这些更全面的指标。”一位权威专家表示近年来随着金融市场创新和直接融资的发展企业融资渠道日益多元化加上政府债券发行扩容提速贷款作为企业融资渠道之一已越来越难以完整反映金融支持实体经济的成效。央行在2010年前后推出的社会融资规模指标包含了贷款、政府债券和企业债券、股票、非标等广泛的融资渠道能够更全面刻画金融总量增长的全景相对而言更具分析价值。

“目前中国的宏观调控关注的是社会融资规模、M2增速与经济增长和价格总水平预期目标的匹配并没有对贷款提出具体要求且将社会融资规模前置也是基于这样的背景。”前述专家表示。

展望未来王青认为在透支效应等短期扰动因素减退后8月新增信贷将恢复正值新增社融还会处于较高水平在M2保持较快增长的同时M1增速也将继续加快。

王青进一步预计下半年货币政策还将保持支持性立场。“预计四季度初前后央行将实施新一轮降息降准全年新增信贷、新增社融都有望恢复一定规模的同比多增。”