固投增速变化：经济结构调整的反映与政策调控的未来

认识到固定资产投资（固投）增速的变化是经济结构调整的直观体现，我们不应期待政策会采取大规模刺激措施来迅速反弹固投增速。中央经济工作会议确立的"托而不举"政策基调，意在兼顾跨周期调节，推动投资稳定并促使增速统计由负转正，但并未设定具体的增速底线。

根据国家统计局12月15日公布的数据，1—11月，全国固投同比下降2.6%；若不计入房地产开发投资，全国固投则同比增长0.8%。

如图一红色曲线所示，2005年至2011年间，固投增速始终保持在20%以上，而此后十余年则呈现快速下滑趋势。仅观察2025年，逐月累计的固投增速也持续下滑。预计2025年固投增速将为负值，这是过去二十年来首次出现同比负增长的情况。

浙商证券宏观联席首席分析师廖博指出："据我们估算，今年7—11月投资当月同比已连续6个月转负，当前固投运行状态在历史上较为罕见。"

制图：田进

在12月10日至11日举行的中央经济工作会议上提出，要推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，并有效激发民间投资活力。

远东资信研究院副院长张林表示，如果能意识到固投增速的变化是经济结构调整的体现，就不应期待政策会通过大规模刺激来拉动固投增速反弹。中央经济工作会议的整体政策基调是“托而不举”，旨在兼顾跨周期调节，推动投资止跌回稳，其表述是要求增速统计由负转正，并未设定具体的增速底线。

投资为何下跌？

近年来，房地产开发投资的大幅负增长成为拖累固投增长的主要因素。如图一绿色曲线所示，2022年房地产开发投资骤降至-10%，2023、2024年均在-10%左右徘徊，而到了2025年前11个月，更是进一步下跌至-15.9%。

张林分析，今年固投增速下滑是此前几年经济结构调整的综合反映。一方面，房地产开发投资的持续拖累自2022年4月以来房地产投资同比增速持续为负，基数不断缩小进一步放大了跌幅；另一方面，随着一系列债务化解政策的实施，新增地方政府专项债的部分额度被用于化解存量债务或偿付企业拖欠款，一定程度上挤占了基建投资资金。加之财政紧平衡以及债务压力的限制下，优质基建项目的储备出现短板。在今年财政前置的背景下，下半年以来基建投资增速回落有所加速。

不过值得注意的是，即使扣除房地产开发投资，前11月全国固投也仅同比增长0.8%。其中，制造业投资同比增长1.9%，而基础设施投资却同比下降了1.1%。

张林强调，从总体上看，房地产投资、基建投资、高技术制造投资之间的此消彼长与增速边际走低正是中国近年来新旧动能转换的核心表观变量。今年投资增速的逐级下降是经济新旧动能转换过程中的一个阶段性现象。

国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群表示，今年以来投资增速的持续下降与市场引导的需求收缩密切相关。企业订单需求不足的情况较为普遍导致投资活动趋向谨慎这一特征在制造业投资中尤为明显。今年前11个月制造业投资同比增速相比去年全年（9.2%）出现了较大幅度下降。

2026年投资增速有望止跌回升

展望未来展望2026年在政策助推下多位宏观经济专家预计明年投资增速有望反弹。

廖博表示中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”针对2026年投资端增速不应过分低估。预计2026年第一季度固投同比增速为2.8%广义基建和制造业投资同比增速均有望超过5.0%带动投资端实现开门红。

对于上述预判廖博给出了三个理由：一是本轮5000亿元新型政策性金融工具支持的部分工程作为项目储备有望拉动2026年投资尤其是广义基建和制造业投资；二是2025年下半年各省化债进度较快2026年挤占项目资金压力或缓解；三是历史上投资端开门红概率超过80%当前数据“挤水分”或已充分。“此外制造业的结构性调整也值得重视随着高质量发展持续推进制造业高端化、智能化、绿色化步伐加快相关的制造业投资较快增长。”

启铼研究院首席经济学家潘向东也预测明年投资增速将调转向上。他分析一方面在国家政策调控下预估明年基础设施投资增速将调转向上；另一方面明年房地产投资的降幅预计也会收窄对固投增速下拉的效应会减缓。

张林表示短期来看明年一季度乃至上半年固定资产投资的增速回升有一定基础。从中长期来看推动投资止跌回稳的关键可能还是要防止旧动能的单向下调。在经济新动能一端固定资产投资的边际下行可能更加乐观随着反内卷推动下的产能出清后续投资在调整后还会有进一步的提升空间。

在具体政策举措上张立群认为如果投资持续收缩消费也难以持续维持一定的增速。目前消费增速也在下降为扭转这种需求收缩态势必须推出力度足够大的逆周期宏观调控政策。现在最重要且最急迫的是政府要尽快推出大规模的公共产品投资要通过公共服务基础设施的全面提质升级形成比较多的投资工作量才能强有力地带动企业订单需求增长进而带动就业和消费。

张林指出中央经济工作会议指出“必须坚持投资于物和投资于人紧密结合”“有效激发民间投资活力”实际上提出了引导投资的两个重点方向：一是加强民生与社保相关的投资居民部门“安全垫”的加厚虽然不会直接作用于固定资产投资但可以为投资与消费之间的正向循环打下基础；二是释放民间投资的活力不仅涉及高技术制造领域的投资也包括服务业领域的相关投资。