屈臣氏重启IPO：2100亿估值背后的商业棋局

哪个快消品拥有最高的毛利率？

如果不计算烟酒，答案就是“美妆个护”。在全球庞大的快消品市场中，食品饮料虽然是销售额占比最大的细分品类，但大部分产品的毛利率通常维持在30%到40%左右，只有新鲜食品、鲜乳制品及精致手工制品的毛利率能接近60%。相比之下，美妆个护产品的毛利率普遍在60%以上，知名品牌如雅诗兰黛的毛利率更是高达74%。

值得注意的是，人们不仅愿意为美妆个护产品支付高价，也愿意购买更多。在全球快消品市场中，食品饮料占据主导地位，占据了55%的市场份额。而排名第二的细分品类就是美妆个护，约占20%的市场份额。如果将家居护理和非处方类健康保健品纳入广义的“美妆个护”类别，其市场份额将进一步上升至40%。

如果有一家公司能将美妆个护零售业务扩展到亚欧大陆20多个国家、拥有10000多家门店，成为中国消费者购买美妆个护产品的首选，那么资本市场将如何定价？答案即将揭晓：2100亿。

近日，多家媒体报道称香港长江和记实业有限公司即将启动旗下子公司屈臣氏集团的IPO。据悉，屈臣氏已聘请高盛与瑞银担任本次IPO的承销商，正在评估投资者对IPO的兴趣，上市地点包括香港与伦敦。一旦成型，屈臣氏预计将于今年第二季度上市，目标估值为300亿美元（约合人民币2100亿元）。

百年老店，能否涅槃重生？

需要明确的是，这并非屈臣氏首次寻求IPO。早在2013年，屈臣氏就考虑在香港及伦敦上市，并启动了为期6个月的战略评估。当时，屈臣氏号称“亚洲和欧洲市场最大的美妆个护零售商”，拥有超过10500家门店，2012年全年息税折旧摊销前利润（EBITDA）达到了16.4亿美元。按14倍市盈率计算，屈臣氏的估值约为230亿美元（按当时汇率计算，约合人民币1424.4亿元）。

当时的市场数据也支持屈臣氏的IPO计划。2012年，屈臣氏在欧洲的门店占其总数的三分之二，但整个西欧市场的美妆个护零售规模较上一年萎缩了8%；与此同时，中国大陆市场虽然仅占其门店数量的13%，却贡献了24%的营收，营业额较去年猛增17%。此外，中国大陆个护市场总规模达到1340亿美元，但集中度非常低，大部分销售额由个体单店贡献，规模前10的美妆个护零售连锁品牌仅占5%的市场份额。

这意味着，2012年的中国大陆不仅是全球增长最快的市场，也是产业化程度较低、拥有巨大改善空间的“原始市场”，非常适合屈臣氏这样的产业巨头进场。

然而，在6个月的战略评估结束后，屈臣氏选择了另一条路：2014年3月，屈臣氏宣布引进淡马锡成为新的战略投资方。淡马锡投资440亿港币（约合人民币392亿元）获得屈臣氏25%的股权，成为其第二大股东。这一选择并非没有道理。一方面，淡马锡的出价确实很高；另一方面，淡马锡的加入为屈臣氏在新加坡完成IPO带来了新的可能。

李嘉诚在新闻发布会上明确表示：“（2014年）上市的可能性不高。再过两到三年，屈臣氏的市场估值肯定会比现在更高。”时任淡马锡投资部主管谢松辉表示：“消费零售业是衡量中等收入人口增长和经济转型的一个良好指标……这正是淡马锡投资的核心投资理念之一。”

但不可忽视的是，这个选择发生在2014年。

这一年，国内三大运营商获得4G牌照，4G商用时代正式开启。小米、魅族等国产品牌的崛起彻底打开了“下沉市场”，为中国创投行业带来了“第二次人口红利”的概念。再加上双创口号的提出、阿里巴巴在美国顺利上市等因素的叠加影响，移动互联网的创业潮即将开启。

在这一年之后，是否有便捷的物流配送、是否有好用的线上渠道、是否有足够细分的SKU、是否经得起全网的比价成为了中国零售行业能否立足的关键。实际上屈臣氏也意识到了这一点。在2018年《南华早报》的一篇专题报道中，屈臣氏CEO倪文玲（Malina Ngai）表示：“自2012年以来，我们已开始在商业模式中融入更多数字化举措。”

然而问题在于屈臣氏立店百年最大的优势在于“共你百载相知，服务无微不至”。尽管中文社媒里曾流传过“屈臣氏店员走哪儿跟哪儿”的段子但我们需要明确的是在“数字化”这件事上屈臣氏和大陆的同行们相比并没有任何优势。

更何况到2018年中国市场已经被新零售、新消费等概念引领了。

（图源：屈臣氏）

总之2014年拿到战略融资后的屈臣氏确实成为了大陆市场来势汹汹的“新巨头”但也走向了一个俗套的剧情：冲得越猛疲态也越明显：2021年屈臣氏的全球门店数量猛增到16398家其中中国大陆地区的门店达到了4179家但中国大陆市场的增长率也从2012年的17%下滑到2019年的3%。猛增的门店数量和“服务无微不至”的效果进入了瓶颈期并于2022年出现9年来门店数量的首次负增长单年在中国大陆地区关店343家平均每天关店近1家门店总数跌破4000家。

到了2023年据长江和记披露的财报显示曾经被寄予厚望的中国大陆市场成为了屈臣氏集团唯一录得负增长的市场。具体来看屈臣氏中国业务全年营收164.53亿港币同比下滑6%；税息折旧摊销前利润10.42亿港币同比下滑4%；两者皆创下近9年新低。同时屈臣氏中国单店销售额也出现同比下滑较2022年同期下降6.6%至428万港元。

买家退出及时止损？

当然说屈臣氏只会靠开店和码人来开拓市场是不公平的。自1828年成立以来屈臣氏的门店数量和商品品类都在不断增加卖过苏打水、矿泉水也卖过冰淇淋（以Mountain Cream品牌运营）、内衣、餐饮。屈臣氏甚至规划过一家占地26000平方英尺（约2415.48平方米）的概念店里面规划了食品饮料、美妆个护、科技数码、葡萄酒四大功能区。其中科技数码功能区里屈臣氏还配备了最新的VR眼镜等设备最终打造成电子竞技区非常前卫。

但正如当年决定将战略重心从欧洲调整到中国大陆一样再次调整需要时间也需要成本。例如2024年6月屈臣氏曾经启动过一项门店翻新计划准备在2025年之前在全球开设开设约3800家全新风格的新店预计总投资额达到了2.5亿美元。这都相当考验投资者的耐心。

因此在过去的几年里屈臣氏多次传出重启IPO的传闻。例如有媒体爆料称屈臣氏计划在伦敦与香港两地上市募资总规模为50亿至60亿美元。同期有媒体爆料称长江和记还将推动屈臣氏同时被纳入英国富时100指数和香港恒生指数吸引更多被动型指数追踪基金购买公司股票以换取更多的收益。在最近的采访中已经升任淡马素CEO的谢松辉再次重申了IPO的可能性。

对于投资者而言现在或许是十年来最好的退出时机。综合目前所有公开信息来看本次重启IPO淡马素似乎确实是主要推动者之一。早在传闻中就有媒体披露淡马素希望通过IPO卖掉目前所持有的股份。长江和记的股价自IPO重启传闻以来持续上涨达到了四年来的最高点一定程度上也反映出了人们的期待。

当然屈臣氏也期待着新时期的到来。在庆典仪式上倪文玲说：“我们总是会思考下一个一百年但事实是：我们从未能成功预见一百年的事情——过去不能现在也不能……如今变化的速度比以往任何时候都快。市场瞬息万变科技重塑行业格局人们的期望也在不断变化。因此当我们谈论建设下一个百年时重点不在于预测未来而在于为未来做好准备。”