大模型企业冲刺港股，IPO背后三大挑战显现

12月19日，港交所官网显示，北京大模型企业智谱已通过港交所聆讯，并披露招股书文件，正式冲刺港股“大模型第一股”。

而该进程迅速迎来了实质性推进。今天智谱已正式启动招股，认购期将持续至2026年1月5日，并计划于2026年1月8日以股票代码“2513”在港交所主板挂牌上市。

招股书披露，智谱此次IPO拟发行37,419,500股H股，其中香港公开发售1,871,000股，国际发售35,548,500股。若按每股116.2港元的发行价计算，本次募资规模预计约43亿港元，对应IPO市值有望超过511亿港元（均不计“绿鞋”机制）。

这一消息虽不突然，但此前关于大模型公司“何时上市”的讨论已然持续很久。如今，这一问题显然推向了最后阶段。

值得注意的是，智谱并非唯一冲刺港股的公司。几乎同时，来自上海的稀宇MiniMax也通过港交所聆讯，计划于2026年登陆港股。此外，月之暗面的上市讨论也随之升温。

参数竞赛、模型对齐、多模态突破，曾是这个行业最重要的叙事。而今，更多问题开始浮出水面。例如，算力成本是否存在拐点？模型能力的提升是否带来单位成本下降？商业化收入能否覆盖研发与算力投入？

这些问题在上市前可暂时搁置，但一旦上市，它们将被迫在财务报表与招股书中接受检验。因此，“大模型第一股”不仅是一个资本标签，更是一场行业“压力测试”，考验的不仅是某家公司的业务结构，也是整个中国大模型产业是否已走到校准现实的阶段。

在这样的背景下，再审视智谱、MiniMax、月之暗面接连被推到上市讨论的前台，一个问题变得无法回避：为何是现在？

IPO窗口全开，三重推力催生“上市进行时”

这波AI赴港上市潮的推动力之一来自港交所的橄榄枝。

2023年，港交所推出特专科技上市新规（18C章），明确将AI企业纳入支持范围。这意味着持续盈利不再是硬门槛，高成长、慢盈利的AI公司迎来敞开的门。

2024年，门槛进一步降低，已商业化公司市值要求从60亿港元降至40亿港元，未商业化公司从100亿港元降至80亿港元。这一调整精准匹配了AI企业“估值高、回报慢”的成长节奏。

2025年5月，港交所推出“科企上市专线”，允许符合18A、18C章的企业保密递表。这不仅保护了拟上市公司的商业机密，还将审核效率提升了30%以上。对于智谱AI、Minimax这类处在关键攻坚期的公司而言，保密递交意味着在推进上市的同时避免关键信息过早暴露。

与A股相比，港股对未盈利科技公司的包容性更明显。A股科创板虽支持科技企业，但对研发占比、营收增长有隐性门槛；而港交所的规则更贴合AI企业早期“重研发、轻营收”的特点。

沙利文大中华区执行总监周明子表示：“对聚焦前沿算法、短期难盈利的AI初创公司而言，港股提供了一个内地市场难以替代的融资出口。”

大模型是众所周知的“吞金兽”，一次千亿参数模型的训练成本就高达3–5亿元，日常推理上的算力消耗日均也要数百万元。

早在2024年之前，资本热情高涨，公司弹药充足。智谱AI在2024年内完成4轮融资，总额超50亿元；Minimax到2025年7月已融资5轮，最新一轮获上海国资母基金3亿美元战略投资。

然而随着时间的推移，AI融资市场明显降温。一方面大厂“嫡系”模型挤压创业公司空间；另一方面一级市场投资者对“只烧钱不盈利”的模式越发谨慎。

投中数据显示，2025年上半年AI赛道融资额同比下降42%。此时，“三小龙”仍处亏损状态。登陆公开市场成为缓解资金紧张的最直接路径。虽然智谱AI在2025年二季度月收入突破1亿元，但下一代模型研发与算力扩建仍需大量资金；Minimax年收入已达1亿美元，但拓展海外、加强内容生成能力同样需要资本支持。

智谱、MiniMax、月之暗面，三种路径

冲刺“大模型第一股”的智谱、MiniMax、月之暗面看似方向一致，但背后是三条泾渭分明的技术路径与商业模式。

招股书显示，智谱在IPO前已完成8轮融资，累计融资规模超83亿元。其技术核心是打造能力均衡的“全优生”，最新旗舰模型GLM-4.7在多项主流公开基准测试中表现领先。

过去，智谱对外释放的核心信息不再是模型尺寸比拼，而是扎扎实实的商业指标。其API业务平台服务于超过270万付费客户。

成立于2021年12月的MiniMax是后起之秀。截至2025年12月已完成5轮融资。其重心放在多模态、语音与情绪理解等更偏产品化的方向上。通过接入阿里云AI市场与阿里文娱的战略合作，MiniMax快速触达数百万中小企业客户并实现规模化销售。

“快扩张、重产品”的路径也体现在MiniMax的关键数据中。其账上现金储备超过 10 亿美元，2025年前三季度营收同比增长 174.7%。

实际上两家公司虽然走向IPO但并非同一道题。智谱的核心逻辑是“基础设施化”，收入结构以API、平台服务和政企客户为主；而MiniMax的增长更多来自多模态、内容生成和产品化应用。

真正的竞争，不止在于敲钟那一刻的胜利

当差异被正式写进招股书与财务模型中时，真正的竞争才刚刚开始。

在一级市场比拼技术路线、愿景和故事；而在公开市场则比拼具体指标。

“规模”从优势变成负担。谁能在不牺牲效果的前提下用更少的算力完成任务变成新的竞争力。

头部公司不约而同地拓展更分散的客户结构以降低单一生态依赖度。

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